MONETAR CURGERE - diferența dintre veniturile și costurile unei entități economice, exprimată în diferența dintre plățile primite și plățile efectuate.
Fluxul de numerar pentru capitalul propriu se formează pe baza:
1) dintr-o analiză a termenelor, sumelor și condițiilor de plăți și încasări prevăzute de contractele de achiziții, vânzări, forță de muncă, construcție, închiriere și împrumut și contractele deja încheiate de întreprindere;
2) din rentabilitatea viitoare proiectată a întreprinderii și nevoia viitoare de investiții.
Pe baza fluxului de numerar pentru capitaluri proprii, se determină valoarea de piață a capitalului propriu al companiei.
Valoarea de piață a unei afaceri depinde în mare măsură de perspectivele acesteia. La determinarea valorii de piata a unei afaceri se ia in considerare doar acea parte din capitalul acesteia care poate genera venituri intr-o forma sau alta in viitor. În același timp, este foarte important când exact proprietarul va primi acest venit și ce risc este asociat cu primirea acestuia. Acești factori care influențează evaluarea afacerii pot fi luați în considerare folosind metoda fluxului de numerar actualizat (metoda DCF). Folosind metoda fluxului de numerar actualizat, puteți calcula fie așa-numitul flux de numerar pentru capitalul propriu, fie fluxul de numerar pentru tot capitalul investit. Indiferent de tipul fluxului de numerar, dacă procedurile metodei și ratele de actualizare adecvate sunt aplicate corect și consecvent, rezultatele calculului ar trebui să fie consecvente. Fluxul de numerar pentru capitalul propriu (fluxul total de numerar), lucrând cu care, puteți evalua direct valoarea de piață a capitalului propriu al întreprinderii (care este valoarea de piață a acestuia din urmă), reflectă în structura sa metoda planificată de finanțare inițială și investiții ulterioare care asigură ciclul de viață al produsului (linii de afaceri). Cu alte cuvinte, acest indicator face posibilă determinarea cât și în ce condiții vor fi atrași pentru finanțarea procesului investițional al fondurilor împrumutate. Pentru fiecare perioadă viitoare, se ia în considerare creșterea preconizată a datoriei pe termen lung a întreprinderii (influx de fonduri de credit nou împrumutate), scăderea datoriilor întreprinderii (ieșire de fonduri ca urmare a rambursării unei părți din datoria principală la preluarea anterior). împrumuturi planificate pentru o anumită perioadă viitoare), plata dobânzilor la împrumuturi în ordinea menținerii lor în curs. Deoarece ponderea și costul fondurilor împrumutate în finanțarea unei afaceri (proiect de investiții) sunt deja luate în considerare în fluxul de numerar prognozat în sine, actualizarea fluxurilor de numerar așteptate (dacă acestea sunt „fluxuri de numerar complete”) poate avea loc la o rată de actualizare egală. la cea cerută de investitor (ținând cont de riscuri) rentabilitatea investiției numai din fondurile proprii, adică. la așa-numita rată de actualizare pentru capitalul propriu, care în viitor (în mod implicit) va fi numită pur și simplu „rata de actualizare”. Punerea în aplicare modelul fluxului de numerar pentru tot capitalul investit, nu facem distincție convențională între capitalul propriu și cel împrumutat al companiei și calculăm fluxul de numerar total. Pe baza acestui fapt, adăugăm la fluxul de numerar plățile de dobânzi la datorie, care nu sunt incluse în profitul net al întreprinderii. Deoarece dobânda la datorie a fost dedusă din profitul înainte de impozitare, returnarea acesteia reduce valoarea acesteia cu valoarea impozitului pe venit. Rezultatul calculului conform acestui model este valoarea de piata a intregului capital investit al intreprinderii. Astfel, conform metodei fluxurilor de numerar actualizate, valoarea unei întreprinderi este determinată mai degrabă pe baza fluxurilor de numerar viitoare decât în trecut. Prin urmare, sarcina principală a evaluării este de a face o prognoză a fluxului de numerar (pe baza situațiilor de flux de numerar prognozate) pentru o anumită perioadă de timp viitoare, începând cu anul curent.
Analiza si prognozarea volumelor de fonduri imprumutate
Prognoza necesarului de fonduri împrumutate se realizează ținând cont de nevoile activităților de exploatare și investiții ale companiei, precum și de posibilitățile de atragere de noi surse de fonduri, atât prin noi împrumuturi, cât și prin plasarea de noi acțiuni.
Ca parte a acestei lucrări practice, prognoza volumului capitalului împrumutat (LC) nu este efectuată, datele privind volumul capitalului împrumutat în perioada de prognoză sunt date în termenii atribuirilor individuale.
Pentru a calcula valoarea modificării capitalului împrumutat în funcție de atribuirea individuală, calculăm modificările cantității de capital împrumutat () pentru fiecare an al perioadelor de raportare și de prognoză.
milioane de ruble (21)
Prognoza volumului de fonduri alocate pentru deservirea capitalului împrumutat
Conform termenilor de atribuire individuale, datele privind volumul împrumuturilor sunt date pentru mijlocul anilor de raportare și prognoză. Costul mediu anual al fondurilor împrumutate în condiție este dat și pentru mijlocul anilor de raportare și prognoză.
Prognoza costului deservirii datoriei este determinată ca produsul dintre rata dobânzii și valoarea obligațiilor de datorie:
Calculul castigului inainte de dobanzi si impozite si profit net
Determinarea câștigului înainte de dobânzi și impozite și a profitului net este necesară pentru calculele ulterioare ale fluxurilor de numerar pentru capitaluri proprii și capitalul investit.
Pentru a calcula profitul net pentru fiecare an al perioadei de prognoză, calculăm profitul înainte de dobândă și impozite.
Pentru a face acest lucru, scădeți costurile din venituri:
Pentru a calcula profitul net (NP) pentru fiecare an al perioadei de prognoză, trebuie să folosim datele calculate mai sus pentru perioada de prognoză folosind formula:
unde t este valoarea impozitului pe venit.
Calculul fluxului de numerar către capitaluri proprii
Calculul fluxului de numerar către capitalul propriu se efectuează în conformitate cu formula:
Milion freca. (25)
Calculul fluxului de numerar pe capital investit
Calculul fluxului de numerar pentru tot capitalul investit se efectuează în conformitate cu formula:
Milioane de ruble (26)
Dacă valorile previzionate ale fluxului de numerar obținute sunt condiționate constante cu rate de creștere stabile, atunci valoarea afacerii poate fi evaluată folosind metoda capitalizării.
Dacă valorile fluxului de numerar diferă, atunci este recomandabil să evaluați afacerea folosind metoda fluxului de numerar actualizat.
Rata de creștere a fluxului de numerar în (n+1) an în raport cu anul de bază poate avea o valoare negativă datorită diferenței dintre media pentru perioada de raportare și valoarea specifică din anul de bază. În acest caz, se recomandă excluderea acestei valori din considerare și calcularea ratei medii de creștere a fluxului de numerar pentru (t+2) și (t+3) ani.
Calculul ratei de actualizare folosind modelul de evaluare a activelor de capital
Rata de actualizare este unul dintre cei mai importanți parametri ai modelului fluxului de numerar actualizat, deoarece este o măsură a valorii în timp a banilor.
Pentru a evalua capitalul propriu, cel mai des este utilizat modelul de stabilire a prețului activelor de capital (CAPM), care reflectă impactul cumulativ al ratei de rentabilitate cerute de investitor (); rata de rentabilitate fără risc (rentabilitatea totală a pieței în ansamblu (); prima pentru întreprinderile mici (); primă de risc specifică companiei; riscul de țară () și beta, care este o măsură a riscului sistematic asociat proceselor macroeconomice și politice () .
Modelul arata asa:
Modelul CAPM se bazează pe analiza matricelor de informații ale pieței de valori și este conceput pentru a măsura profitabilitatea acțiunilor tranzacționate public. Atunci când se utilizează modelul pentru companii strânse, este necesar să se facă unele ajustări asociate cu risc crescut,
Rata de randament la euroobligațiuni în vigoare la data evaluării poate fi utilizată ca o rată reală fără risc.
În practica mondială, coeficientul se calculează prin analiza informațiilor statistice ale pieței de valori. Acest coeficient reflectă sensibilitatea randamentului titlurilor de valoare ale unei anumite companii la schimbările riscului de piață (sistematic). Cu un coeficient de =1, modificarea rentabilității acțiunilor companiei care se evaluează va coincide cu randamentul pe întreaga bursă.
O primă suplimentară pentru riscul investiției într-o întreprindere mică este determinată de solvabilitatea insuficientă și instabilitatea financiară a întreprinderilor și poate ajunge până la 75% din rata dobânzii fără risc. Același lucru este valabil și pentru valoarea primei de risc specifice unei companii individuale.
Coeficientul de țară () ia în considerare riscul inerent caracteristicilor unei anumite țări. Conform atribuțiilor individuale, toate întreprinderile sunt rezidente, deci valoarea () este considerată egală cu zero.
Dacă parametrii fluxului de numerar sunt prevăzuți în prețuri nominale, i.e. nu se ține cont de impactul inflației, atunci rata de actualizare utilizată pentru actualizarea fluxurilor de numerar se calculează și în termeni nominali, adică fără a lua în considerare inflația.
Pentru a actualiza fluxul de numerar real, se folosește o rată de actualizare reală - o rată de rentabilitate care ține cont de așteptările viitoare privind inflația. Relația dintre rata nominală a dobânzii și rata reală a dobânzii, ținând cont de nivelul inflației, este descrisă prin expresia (formula I. Fisher):
Conform atribuțiilor, calcularea parametrilor fluxului de numerar se efectuează în prețuri nominale, prin urmare, atunci când se efectuează cursuri, ratele de actualizare sunt calculate fără a lua în considerare inflația, adică ratele de actualizare nominale.
Profitul companiei, care este prezentat în contul de profit și pierdere, ar trebui, teoretic, să fie un indicator al eficienței activității sale. Cu toate acestea, în realitate, profitul net este doar parțial legat de banii pe care o companie face în termeni reali. Câți bani câștigă de fapt o afacere se poate afla din situația fluxului de numerar.
Cert este că profitul net nu reflectă pe deplin banii primiți în termeni reali. Unele dintre elementele din contul de profit și pierdere sunt pur „hârtie”, de exemplu, amortizarea, reevaluarea activelor din cauza diferențelor de curs valutar și nu aduc bani reali. În plus, compania cheltuiește o parte din profituri pentru menținerea activităților sale curente și pentru dezvoltare (costuri de capital) - de exemplu, construcția de noi ateliere și fabrici. Uneori, aceste costuri pot depăși chiar profitul net. Prin urmare, o companie poate fi profitabilă pe hârtie, dar în realitate suferă pierderi. Fluxul de numerar ajută la evaluarea câți bani câștigă de fapt o companie. Fluxurile de numerar ale unei companii sunt raportate în situația fluxurilor de numerar.
Fluxurile de numerar ale companiei
Există trei tipuri de fluxuri de numerar:
- din activitățile de exploatare - arată câți bani a primit compania din activitățile sale de bază
- din activități de investiții – arată mișcarea fondurilor care vizează dezvoltarea și menținerea activităților curente
- din activități financiare - arată fluxul de fonduri din tranzacțiile financiare: strângerea și achitarea datoriilor, plata dividendelor, emiterea sau răscumpărarea acțiunilor
Însumarea tuturor celor trei elemente oferă fluxul net de numerar - Fluxul net de numerar. Este raportat în raport ca creștere/scădere netă a numerarului și echivalentelor de numerar. Fluxul net de numerar poate fi fie pozitiv, fie negativ (negativ este indicat în paranteze). Poate fi folosit pentru a judeca dacă compania câștigă bani sau îi pierde.
Acum să vorbim despre ce fluxuri de numerar sunt folosite pentru a evalua o companie.
Există două abordări principale ale evaluării afacerilor - din punctul de vedere al valorii întregii companii, luând în considerare atât capitalul propriu, cât și capitalul de datorie și luând în considerare doar valoarea capitalului propriu.
În primul caz, fluxurile de numerar generate de toate sursele de capital – proprii și împrumutate – sunt actualizate, iar rata de actualizare este considerată costul de atragere a capitalului total (WACC). Fluxul de numerar generat de tot capitalul se numește fluxul de numerar liber al firmei FCFF.
În al doilea caz, se calculează nu valoarea întregii companii, ci doar capitalul propriu. Acest lucru se realizează prin actualizarea fluxului de numerar gratuit cu capitalul propriu al FCFE - după ce au fost efectuate plățile datoriei.
FCFE - fluxul de numerar liber către capitaluri proprii
FCFE este suma de bani rămasă din câștigurile după impozite, plățile datoriilor și cheltuielile pentru menținerea și dezvoltarea operațiunilor companiei. Calculul fluxului de numerar liber la capitalul propriu al FCFE începe cu venitul net al companiei (Venitul net), valoarea este preluată din contul de profit și pierdere.
La acesta se adaugă amortizarea, epuizarea și amortizarea din contul de profit și pierdere sau din situația fluxurilor de trezorerie, întrucât de fapt această cheltuială există doar pe hârtie, iar în realitate banii nu sunt plătiți.
În continuare, se scad cheltuielile de capital - acestea sunt cheltuieli pentru întreținerea activităților curente, modernizarea și achiziționarea de echipamente, construcția de noi instalații etc. CAPEX este preluat din raportul de activitate de investiții.
Compania investește ceva în active pe termen scurt - pentru aceasta se calculează modificarea cantității de capital de lucru (fondul de lucru net). Dacă capitalul de lucru crește, fluxul de numerar scade. Fondul de rulment este definit ca diferența dintre activele curente (curente) și pasivele (curente) pe termen scurt. În acest caz, este necesar să se utilizeze capital de lucru fără numerar, adică să se ajusteze valoarea activelor circulante cu suma de numerar și echivalente de numerar.
Pentru o estimare mai conservatoare, capitalul de lucru fără numerar se calculează ca (Inventar + Conturi de încasat - Conturi de plătit anul trecut) - (Inventar + Conturi de încasat - Conturi de plătibile din anul precedent), cifre preluate din bilanţ.
Pe lângă achitarea datoriilor vechi, compania atrage altele noi, acest lucru afectează și cantitatea fluxului de numerar, deci este necesar să se calculeze diferența dintre plățile la datorii vechi și obținerea de noi împrumuturi (împrumuturi nete), cifrele sunt preluate din situația activităților financiare.
Formula generală pentru calcularea fluxului de numerar liber către capitaluri proprii este:
FCFE = Venit net + Amortizare - Cheltuieli de capital +/- Modificarea capitalului de lucru - Rambursarea creditelor + Obținerea de noi credite
Cu toate acestea, amortizarea nu este singura cheltuială „de hârtie” care reduce profitul, pot exista și altele. Prin urmare, poate fi utilizată o formulă diferită folosind fluxul de numerar din operațiuni, care include deja venitul net, ajustarea pentru tranzacții fără numerar (inclusiv amortizarea) și modificări ale capitalului de lucru.
FCFE = Fluxul net de numerar din activitățile de exploatare - Cheltuieli de capital - Rambursări de împrumuturi + Împrumuturi noi
FCFF este fluxul de numerar liber al companiei.
Fluxul de numerar liber al unei firme este numerarul rămas după plata impozitelor și a cheltuielilor de capital, dar înainte de scăderea plăților dobânzilor și datoriilor. Pentru a calcula FCFF, se ia profitul operațional (EBIT) și se scad impozitele și cheltuielile de capital, așa cum se face la calcularea FCFE.
FCFF = Profit de exploatare după impozitare (NOPAT) + Amortizare - Cheltuieli de capital +/- Modificarea capitalului de lucru
Sau iată o formulă mai simplă:
FCFF = Fluxul net de numerar din Activitățile de exploatare – Cheltuieli de capital
FCFF pentru Lukoil va fi egal cu 15568-14545=1023.
Fluxurile de numerar pot fi negative dacă compania este neprofitabilă sau cheltuielile de capital depășesc profiturile. Principala diferență între aceste valori este că FCFF se calculează înainte de plata/primirea datoriilor, iar FCFE după.
Câștigurile proprietarului
Warren Buffett folosește ceea ce el numește câștigurile proprietarului ca flux de numerar. El a scris despre acest lucru în adresa sa din 1986 adresată acționarilor Berkshire Hathaway. Profitul proprietarului este calculat ca venit net plus amortizare și alte elemente nemonetare minus cheltuielile de capital medii anuale cu imobilizări corporale necesare pentru a menține poziția competitivă pe termen lung și volumele. (Dacă o afacere necesită capital de lucru suplimentar pentru a-și menține poziția competitivă și volumul, creșterea acesteia ar trebui inclusă și în cheltuielile de capital).
Profitul proprietarului este considerat a fi cea mai conservatoare metodă de estimare a fluxului de numerar.
Câștigurile proprietarului = Venitul net + Amortizarea și amortizarea + Alte tranzacții fără numerar - Cheltuieli de capital (+/- Capital de lucru suplimentar)
În esență, fluxul de numerar liber este banii care pot fi retrași complet fără durere dintr-o afacere, fără teama că își va pierde poziția pe piață.
Dacă comparăm toți cei trei parametri ai Lukoil în ultimii 4 ani, dinamica lor va arăta astfel. După cum se poate observa din grafic, toți cei trei indicatori sunt în scădere.
Fluxul de numerar este banii care rămân la companie după toate cheltuielile necesare. Analiza lor ne permite să înțelegem cât de mult câștigă de fapt compania și cât de mult numerar are de fapt la dispoziție liberă. DP poate fi atât pozitiv, cât și negativ dacă compania cheltuiește mai mult decât câștigă (de exemplu, are un program mare de investiții). Cu toate acestea, un DP negativ nu indică neapărat o situație proastă. Cheltuielile mari de capital curente pot aduce profituri de multe ori mai mari în viitor. Un DP pozitiv indică profitabilitatea afacerii și atractivitatea investițională a acesteia.
Abordarea veniturilor este considerată cea mai acceptabilă din punct de vedere al motivelor investiționale, deoarece valoarea unei întreprinderi nu este înțeleasă ca valoarea unui set de active (cladiri, structuri, utilaje, echipamente, active necorporale etc.), ci ca o evaluare a fluxului de venituri viitoare. Venitul poate fi profitul întreprinderii, venitul, dividendele plătite sau potențiale, fluxul de numerar. Să ne uităm la fiecare dintre metodele de abordare a veniturilor mai detaliat.
Evaluarea de piață a unei afaceri depinde în mare măsură de perspectivele acesteia. La determinarea valorii de piata a unei afaceri se ia in considerare doar acea parte din capitalul acesteia care poate genera venituri intr-o forma sau alta in viitor. În același timp, este foarte important când exact proprietarul va primi acest venit și ce risc implică acest lucru. Toți acești factori care influențează evaluarea afacerii pot fi luați în considerare folosind metoda fluxului de numerar actualizat (metoda DCF).
Fluxurile de numerar sunt o serie de încasări periodice de numerar așteptate din activitățile unei întreprinderi, mai degrabă decât o încasare unică a întregii sume.
Determinarea valorii unei afaceri folosind metoda DCF se bazează pe ipoteza că un potențial investitor nu va plăti pentru o anumită afacere o sumă mai mare decât valoarea actuală a veniturilor viitoare din această afacere. De asemenea, un proprietar nu își va vinde afacerea pentru mai puțin decât valoarea actuală a câștigurilor viitoare proiectate. Ca urmare a interacțiunii lor, părțile vor ajunge la un acord asupra unui preț de piață egal cu valoarea actuală a venitului viitor.
Metoda fluxului de numerar actualizat este determinarea valorii proprietății prin însumarea valorilor curente ale fluxurilor de venit așteptate de la aceasta. Calculele se efectuează conform formulei
Unde PV- Valoarea curentă; CF- fluxul de numerar al anului următor al perioadei de prognoză; F.V.- prețul de revenire (calculul valorii proprietății întreprinderii în perioada post-prognoză); r- procent de reducere; n- numărul total de ani ai perioadei de prognoză
Principalele etape ale evaluării unei întreprinderi folosind metoda DCF:
- 1. Selectarea unui model de flux de numerar.
- 2. Stabilirea duratei perioadei de prognoză.
- 3. Analiza retrospectiva si prognoza (cheltuieli, investitii, venit brut din vanzari).
- 4. Calculul fluxului de numerar pentru fiecare an al perioadei de prognoză.
- 5. Determinarea ratei de actualizare.
- 6. Calculul valorii în perioada post-prognoză.
- 7. Calculul valorilor curente ale fluxurilor de numerar viitoare și a valorii în perioada post-prognoză.
- 8. Efectuarea modificărilor finale.
Să ne uităm la fiecare etapă mai detaliat.
1 . Selectarea unui model de flux de numerar. Atunci când se evaluează o afacere, se utilizează unul dintre cele două modele de flux de numerar: flux de numerar pentru capital propriu (flux de numerar net liber) sau flux de numerar pentru tot capitalul investit (flux de numerar fără datorii). Pe baza fluxului de numerar pentru capitaluri proprii, se determină valoarea de piață a capitalului propriu al companiei. Valoarea de piata a capitalului social nu este un concept abstract: pentru societatile pe actiuni este valoarea de piata a actiunilor ordinare si preferentiale (daca acestea din urma au fost emise), pentru societatile cu raspundere limitata (suplimentara) si cooperativele de productie - valoarea de piata a actiuni si actiuni ale fondatorilor. Calculul, care se bazează pe fluxul de numerar pentru capitalul investit (valoarea totală a capitalului propriu și a datoriei pe termen lung), vă permite să determinați valoarea totală de piață a capitalului propriu și a datoriei pe termen lung a companiei.
Calculul fluxului de numerar pentru capitaluri proprii
Calculul fluxului de numerar pentru tot capitalul investit
În ambele modele, fluxul de numerar poate fi calculat atât pe o bază nominală (în prețuri curente) cât și pe cea reală (luând în considerare factorul de inflație). afaceri cu profit în numerar
- 2. Stabilirea duratei perioadei de prognoză. Prognoza veniturilor viitoare începe cu determinarea orizontului de prognoză și a tipului de venit care va fi utilizat în calculele ulterioare. Durata perioadei de prognoză este determinată ținând cont de planurile de management pentru dezvoltarea (lichidarea) întreprinderii în următorii ani, dinamica indicatorilor de cost (venituri, costuri, profit), tendințele cererii, volumele de producție și vânzările. Datorită complexității prognozei, atunci când se evaluează întreprinderile rusești, perioada de prognoză este de obicei stabilită la trei ani. Dacă nu există motive obiective pentru încetarea existenței unei întreprinderi, atunci se presupune că aceasta poate exista pe termen nelimitat. Nu este posibil să se prezică cu mai multă acuratețe veniturile timp de câteva decenii sau mai mult, chiar și într-o economie stabilă, astfel încât perioada de existență ulterioară a întreprinderii este împărțită în două părți:
- - perioada de prognoza, cand evaluatorul prezice cu acuratete dinamica fluxurilor de numerar;
- - perioada post-prognoză, când se ia în considerare ritmul mediu de creștere a fluxurilor de numerar ale întreprinderii pentru întreaga perioadă rămasă din viață.
- 3. Analiză și prognoză retrospectivă. Pentru a calcula corect valorile fluxurilor de numerar, este necesară o analiză a cheltuielilor, a investițiilor și a veniturilor brute din vânzări.
La prognozarea veniturilor brute se iau în considerare: gama de produse, volumul și prețurile producției, cererea de produse, capacitatea de producție, situația economică a țării și a industriei în ansamblu, concurența, precum și planurile conducerii întreprinderii.
Atunci când prognozează costurile și investițiile, estimatorul ar trebui:
- - să țină cont de interdependențe și tendințe retrospective;
- - studiază structura cheltuielilor (în special raportul dintre cheltuieli fixe și variabile);
- - evaluarea așteptărilor inflaționiste pentru fiecare categorie de costuri;
- - determinarea cheltuielilor de amortizare pe baza disponibilității curente a activelor și a creșterii și cedării viitoare a acestora;
- - calcularea costurilor cu dobânzile pe baza nivelurilor de îndatorare proiectate;
- - prezice și justifica nevoia de investiții;
- - analiza surselor de finantare a investitiilor etc.
Capacitatea de a „ține constant degetul pe pulsul” costurilor curente vă permite să ajustați gama de produse în favoarea celor mai competitive poziții, să construiți o politică de prețuri rezonabile pentru companie și să evaluați în mod realist diviziile structurale individuale în ceea ce privește contribuție și eficiență.
Costurile pot fi clasificate după mai multe criterii:
după compoziție: planificată, prevăzută sau efectivă;
în raport cu volumul producţiei: variabil, constant, condiţional constant;
metoda de atribuire la cost: direct, indirect;
functii de management: productie, comercial, administrativ.
Două clasificări ale costurilor sunt importante pentru evaluarea afacerii:
- a) împărțirea costurilor în fixe și variabile, adică în funcție de modificările acestora atunci când se modifică volumele de producție. Costurile fixe nu depind de modificările volumelor de producție (de exemplu, cheltuieli administrative și de management; taxe de amortizare; cheltuieli de vânzare minus comisioane; chirie; impozit pe proprietate etc.). Costurile variabile (materiile prime; salariile personalului cheie de producție; consumul de combustibil și energie pentru nevoile de producție) sunt de obicei considerate proporționale cu modificările volumelor de producție. Clasificarea costurilor în fixe și variabile este utilizată, în primul rând, la efectuarea unei analize de prag de rentabilitate, precum și pentru optimizarea structurii produselor;
- b) împărțirea costurilor în directe și indirecte. Este folosit pentru a atribui costuri unui anumit tip de produs. O împărțire clară și uniformă între costurile directe și indirecte este deosebit de importantă pentru a menține o raportare coerentă în toate departamentele.
- 4. Calculul fluxului de numerar pentru fiecare an al perioadei de prognoză. Există două metode principale de calculare a fluxului de numerar: indirectă și directă. Metoda indirectă analizează fluxul de numerar pe domenii de activitate, demonstrează clar utilizarea profiturilor și investiția fondurilor disponibile, iar metoda directă se bazează pe analiza fluxului de numerar pe elemente de venituri și cheltuieli, adică pe conturi contabile. .
- 5. Determinarea ratei de actualizare. Atunci când se calculează valoarea unei companii folosind abordarea venitului, cea mai importantă componentă a calculelor este procesul de determinare a mărimii ratei de actualizare.
Dacă luăm în considerare rata de actualizare din partea întreprinderii ca entitate juridică independentă, separată atât de proprietari (acționari) cât și de creditori, atunci aceasta poate fi definită ca fiind costul atragerii de capital din diverse surse de către întreprindere. Rata de actualizare sau costul capitalului trebuie calculată pentru a lua în considerare trei factori:
- - prezența multor întreprinderi cu surse diferite de capital atras, care necesită niveluri diferite de compensare;
- - necesitatea ca investitorii să țină cont de valoarea în timp a banilor;
- - factor de risc.
În funcție de modelul de flux de numerar ales, se folosesc diverse metode de determinare a ratei de actualizare.
După determinarea ratelor de actualizare, se calculează valoarea întreprinderii în perioada post-prognoză, se determină valoarea actuală a fluxurilor de numerar viitoare în perioada post-prognoză și se fac ajustările finale.
6 . Calculul valorii în perioada post-prognoză. Cu managementul eficient al unei întreprinderi, durata de viață a acesteia tinde spre infinit. Este nerezonabil să faci prognoze cu câteva decenii în avans, deoarece cu cât perioada de prognoză este mai lungă, cu atât precizia prognozei este mai mică. Pentru a ține cont de veniturile pe care le poate genera o afacere în afara perioadei de prognoză, se determină costul reversiunii.
Reversiunea este:
- - venituri din eventuala revânzare a proprietății (întreprinderii) la sfârșitul perioadei de prognoză;
- - valoarea proprietății la sfârșitul perioadei de prognoză, reflectând suma veniturilor preconizate a fi primite în perioada post-prognoză.
Metode de calculare a valorii întreprinderii la sfârșitul perioadei de prognoză (reversiune)
|
Nume |
Condiții de utilizare |
|
Metoda de calcul conform valorii de lichidare |
Este utilizat în cazul în care se preconizează că societatea va intra în faliment în perioada post-prognoză, cu vânzarea ulterioară a activelor existente. La calcularea valorii de lichidare, este necesar să se țină cont de costurile asociate lichidării și a reducerii de urgență (pentru lichidarea urgentă). Această metodă nu este aplicabilă pentru a evalua o întreprindere operațională cu profit care se află în stadiul de creștere. |
|
Metoda de calcul după cost activele nete |
Tehnica de calcul este similară cu calculul valorii de lichidare, dar nu ia în considerare costurile de lichidare și reducerea pentru vânzarea urgentă a activelor companiei. Această metodă poate fi utilizată pentru o afacere stabilă, a cărei caracteristică principală sunt activele materiale semnificative (producția intensivă de capital), sau dacă la sfârșitul perioadei de prognoză se preconizează vânzarea activelor întreprinderii la valoarea de piață. |
|
Metodă presupus vânzări |
Constă în recalcularea fluxului de numerar în indicatori de valoare utilizând coeficienți speciali obținuți din analiza datelor retrospective de vânzări ale companiilor comparabile. Metoda este aplicabilă dacă întreprinderile similare sunt adesea cumpărate și vândute, iar tendința valorii lor poate fi justificată. Deoarece practica de vânzare a companiilor pe piața rusă este extrem de rară, aplicarea acestei metode pentru determinarea valorii finale este foarte problematică |
|
Modelul Gordon |
Capitalizează în valoare venitul anual după prognoză folosind o rată de capitalizare calculată ca diferență între rata de actualizare și ratele de creștere pe termen lung. În absența ratelor de creștere, rata de capitalizare va fi egală cu rata de actualizare. Modelul Gordon se bazează pe prognoza veniturilor stabile în perioada reziduală și presupune că valorile deprecierii și ale investițiilor de capital sunt egale. |
Principala modalitate de a determina valoarea unei întreprinderi la sfârșitul perioadei de prognoză este utilizarea modelului Gordon.
Modelul lui Gordon - determinarea valorii unei afaceri prin valorificarea veniturilor primului an post-prognoză la o rată de capitalizare care ține cont de ratele de creștere pe termen lung a fluxului de numerar. Calculul costului final în conformitate cu modelul Gordon se realizează folosind formula
unde este costul așteptat (viitor) în perioada post-prognoză; - fluxul de numerar al veniturilor pentru perioada post-prognoză (reziduală);
r - rata de actualizare; g - ratele de creștere pe termen lung (condițional constante) ale fluxului de numerar în perioada reziduală.
Condiții de utilizare a modelului Gordon:
ratele de creștere a veniturilor trebuie să fie stabile;
rata de creștere a venitului nu poate fi mai mare decât rata de actualizare;
investițiile de capital în perioada post-prognoză ar trebui să fie egale cu taxele de amortizare (pentru cazul în care fluxul de numerar acționează ca venit);
Ratele de creștere a veniturilor sunt moderate (nu depășesc 2-3%), deoarece ratele mari de creștere sunt imposibile fără investiții de capital suplimentare, pe care acest model nu le ia în considerare.
Astfel, putem spune că determinarea valorii în perioada post-prognoză se bazează pe premisa că afacerea este capabilă să genereze venituri după încheierea perioadei de prognoză. Se presupune că după încheierea perioadei de prognoză, veniturile din afaceri se vor stabiliza, iar în perioada rămasă vor exista rate de creștere stabile pe termen lung sau venituri uniforme nesfârșite.
7 . Calcularea valorilor curente ale fluxurilor de numerar viitoare și a valorii în perioada post-prognoză. Valoarea curentă (actualizată, actuală) este valoarea fluxurilor de numerar și a reversiunii întreprinderii, actualizate la o anumită rată de actualizare până la data evaluării.
Calculul valorii curente PV se realizează prin înmulțirea fluxului de numerar CF corespunzător perioadei cu coeficientul valorii curente a unității DF, ținând cont de rata de actualizare selectată r. Calculele se efectuează conform formulei
Această formulă reduce fluxurile de numerar ca și cum ar fi primite la sfârșitul anului. Totuși, dacă fluxul de numerar nu este concentrat la sfârșitul anului din cauza sezonalității producției și a altor factori, se recomandă ca coeficientul de valoare actuală pentru fluxul de numerar al perioadei de prognoză să fie determinat la jumătatea anului:
Apoi, prin însumarea valorilor curente ale fluxurilor de numerar din perioada de prognoză, se determină valoarea întreprinderii (afacerii) în perioada de prognoză.
Valoarea curentă a întreprinderii în perioada reziduală se determină prin metoda actualizării folosind coeficientul valorii curente, calculat prin formula
8 . Efectuarea modificărilor finale. Odată determinată valoarea preliminară a întreprinderii, trebuie efectuate ajustări finale pentru a obține valoarea finală a valorii de piață. Printre acestea se remarcă trei:
ajustare pentru valoarea activelor neperformante;
ajustarea valorii capitalului de lucru propriu;
ajustare pentru datoria pe termen lung (când se determină costul capitalului propriu folosind un model de flux de numerar pentru tot capitalul investit).
Calculul valorii actuale a fluxurilor de numerar și a reversiunilor
|
Index |
Post-prognoză |
|||
|
Fluxul de numerar CF i |
||||
|
Costul la sfârșitul perioadei de prognoză, calculat folosind modelul Gordon |
||||
 Valoarea actuală factorDF |
||||
    Valoarea actuală a fluxurilor de numerar și reversiuni |
||||
|
Preț întreprinderilor |
Prima modificare se bazează pe faptul că la calcularea valorii sunt luate în considerare numai acele active ale întreprinderii care sunt implicate în producție, care realizează profit, adică în generarea fluxului de numerar. Dar o întreprindere poate avea active care nu sunt direct implicate în producție. Dacă da, atunci valoarea lor nu este inclusă în fluxul de numerar, dar asta nu înseamnă că nu au deloc valoare. În prezent, multe întreprinderi rusești au astfel de active nefuncționale (imobiliare, mașini și echipamente), deoarece din cauza scăderii prelungite a producției, nivelul de utilizare a capacității de producție este extrem de scăzut. Multe astfel de active au o anumită valoare care poate fi realizată, de exemplu, prin vânzare. Prin urmare, este necesar să se determine valoarea de piață a unor astfel de active și să o adauge la valoarea obținută prin actualizarea fluxului de numerar.
Al doilea amendament ține cont de valoarea reală a capitalului de lucru propriu. În modelul de flux de numerar actualizat, includem suma necesară de capital de lucru legată de nivelul prognozat al vânzărilor (determinat de obicei de standardele industriei). Valoarea reală a capitalului de lucru al întreprinderii poate să nu coincidă cu cea necesară. În consecință, este necesară o corecție: trebuie adăugat excesul de capital de lucru propriu, iar deficitul trebuie scăzut din valoarea costului preliminar
Dacă calculele au fost efectuate folosind un model de flux de numerar pentru tot capitalul investit, atunci se face o a treia modificare: valoarea datoriei pe termen lung este scăzută din valoarea găsită pentru a determina valoarea capitalului propriu.
Este de remarcat faptul că metoda DCF estimează valoarea capitalului propriu la nivelul pachetului de control. În cazul determinării valorii unei participații minoritare într-o societate pe acțiuni deschisă, se deduce o reducere pentru natura necontrolantă pentru o societate pe acțiuni închisă, trebuie făcută o reducere pentru natura fără control; lichiditate insuficientă.
Astfel, putem concluziona că metoda fluxului de numerar actualizat este o metodă foarte complexă, consumatoare de timp și în mai multe etape de evaluare a întreprinderii. Utilizarea acestei metode necesită un nivel ridicat de cunoștințe și abilități profesionale din partea evaluatorului. În practica mondială, această metodă este utilizată mai des decât altele, determină cu mai multă precizie prețul de piață al întreprinderii și este de cel mai mare interes pentru investitor, deoarece cu ajutorul acestei metode evaluatorul ajunge la suma pe care investitorul este dispus; să plătească, ținând cont de așteptările viitoare de la afacere.
,
expert senior al Departamentului de Evaluare al FBK LLC
În practica rusă de evaluare, valoarea unei afaceri este de obicei înțeleasă ca valoarea capitalului propriu al companiei. Atunci când se evaluează afacerile unei companii folosind abordarea veniturilor (metoda capitalizării sau metoda fluxului de numerar actualizat), valoarea capitalului propriu se calculează prin actualizarea (capitalizarea) fluxurilor de numerar generate de companie.
Valoarea unei afaceri poate fi determinată prin prognozarea fluxurilor de numerar pe capitalul propriu, scăzând din acestea costurile de deservire a capitalului împrumutat purtător de dobândă. O alternativă la această metodă este calcularea costului capitalului investit prin prognozarea fluxurilor de numerar pentru întregul capital investit al companiei, inclusiv capitalul de datorie purtătoare de dobândă. În acest caz, costul capitalului propriu este diferența dintre costul capitalului investit și costul datoriei purtătoare de dobândă a companiei.
Este recomandabil să utilizați costul capitalului investit atunci când evaluăm afacerile companiilor rusești în două cazuri:
- Activitățile companiei sunt finanțate atât prin capital propriu, cât și prin capital de datorie purtătoare de dobândă. Totodată, valoarea capitalului împrumutat purtător de dobândă este semnificativă în raport cu valoarea capitalului propriu și această structură de finanțare va rămâne în perioada de prognoză.
- Evaluarea afacerii unei companii este efectuată pentru a determina investițiile în compania care este evaluată atunci când se efectuează fuziuni și achiziții.
În primul caz, valoarea companiei este determinată pe baza structurii actuale de finanțare a activităților acesteia. În cel de-al doilea caz, costul capitalului investit caracterizează fezabilitatea investiției în achiziționarea unei companii pentru un potențial investitor, pentru care costul capitalului poate fi mai mic decât costul capitalului companiei care se evaluează, ceea ce crește investiția. costul acestuia din urmă. Acest lucru se datorează faptului că cumpărătorul poate refinanța capitalul propriu al companiei achiziționate cu o finanțare proprie, mai ieftină, prin datorii.
După cum se știe, există diferite tipuri de valori, determinate în funcție de scopurile și condițiile evaluării. Acest articol este despre calcularea valorii de piață a afacerii unei companii. Cu toate acestea, metodele descrise pot fi utilizate în alte cazuri, de exemplu, pentru a calcula valoarea investiției.
Atunci când se evaluează capitalul investit folosind abordarea venitului, este necesar să se determine rata de actualizare sau costul capitalului companiei. În acest caz, costul capitalului se referă la rata rentabilității care reflectă riscul investiției și este cerută de piață pentru finanțarea acestor investiții.
Costul capitalului unei companii va include atât costul capitalului propriu, cât și costul capitalului datorat.
Costul de împrumut al unei companii este rata dobânzii la împrumuturi după impozitare. În funcție de relația dintre ratele dobânzilor companiei care se evaluează și ratele medii ale dobânzilor de pe piață, se poate vorbi de o coincidență sau discrepanță între valorile contabile și de piață ale capitalului împrumutat. Deci, dacă ratele dobânzilor sunt apropiate de mediile pieței, valoarea contabilă a capitalului datoriei (valoarea împrumuturilor și împrumuturilor unei companii reflectată în bilanțul său) este aproximativ egală cu valoarea de piață. În caz contrar, valoarea contabilă și valoarea de piață a capitalului împrumutat pot diferi.
Cu toate acestea, deoarece ratele dobânzii la împrumuturile corporative în cele mai multe cazuri aproximează mediile de piață pentru investiții similare, se poate presupune că valoarea contabilă a capitalului datoriei este egală cu valoarea sa de piață pentru a calcula costul capitalului investit.
Dacă acțiunile unei societăți pe acțiuni includ acțiuni preferate, acestea sunt considerate ca o sursă separată de finanțare pe lângă capitalul propriu și capitalul datorat. Cheltuielile cu acțiunile preferate reprezintă rata de plată a dividendelor pentru aceste titluri.
Costul capitalului propriu este determinat în mod similar cu rata de actualizare atunci când se utilizează modelul fluxului de numerar al capitalurilor proprii:
- Metoda de construcție cumulativă;
- Utilizarea modelului de stabilire a prețului activelor de capital (CAPM);
- Folosind teoria prețurilor de arbitraj (Arbitrage Pricing Theory, ART).
Costul întregului capital investit al unei companii este determinat folosind formula costului mediu ponderat al capitalului.
Capital, WACC). Dacă capitalul investit include capitalul propriu (în absența acțiunilor preferențiale la societățile pe acțiuni) și capitalul împrumutat purtător de dobândă, formula de calcul a WACC este următoarea:
r IC = w E r E + w D r D (1 - T) , (1)
Unde
r IC
- costurile capitalului investit folosind formula WACC;
noi
- cota de capital social in structura capitalului societatii;
r E
- costul capitalului propriu;
wD
- ponderea capitalului împrumutat purtător de dobândă în structura capitalului societății;
r D
- costurile capitalului împrumutat;
T
- rata impozitului pe venit.
Astfel, pentru a calcula costul capitalului investit al unei companii utilizând abordarea venitului, fluxurile de numerar aferente capitalului investit sunt actualizate la o rată egală cu costul întregului capital investit și determinată prin formula WACC. Costurile medii ponderate ale capitalului reflectă costurile combinate ale datoriilor și capitalului propriu, ponderarea acestor surse de finanțare se bazează mai degrabă pe valoarea lor de piață decât pe valoarea lor contabilă.
După cum sa menționat deja, valoarea contabilă a capitalului de datorie poate fi considerată, în general, valoarea sa de piață. Această ipoteză nu se aplică capitalului propriu al companiei, a cărui valoare de piață nu coincide aproape niciodată cu valoarea contabilă.
La evaluarea companiilor cotate la bursă, costul capitalului propriu pentru calcularea cotei capitalului propriu în structura capitalului companiei poate fi determinat pe baza capitalizării lor de piață. În alte cazuri, evaluatorul trebuie să determine el însuși ponderile capitalului propriu și al datoriei, fără a permite o denaturare semnificativă a valorii capitalului investit.
Exemplul 1 descrie ilustrația propusă în cartea „Evaluarea companiilor în fuziuni și achiziții” 1 pentru calcularea valorii capitalului propriu al unei companii pe baza metodei de valorificare a fluxului de numerar pe capitalul investit, adaptată în această lucrare pentru condițiile rusești.
Exemplul 1
tabelul 1. Datele contabile ale companiei
Tabelul 1 prezintă situațiile financiare ale companiei propuse, a cărei valoare a afacerii (capital propriu) trebuie evaluată. După cum se poate observa din Tabelul 2, capitalul investit al acestei societăți este alcătuit din capitaluri proprii (E) și datorii purtătoare de dobândă (D). Ponderile acestor surse după valoarea contabilă sunt de 28,6%, respectiv 71,4%.
Tabelul 2. Determinarea ponderilor capitalului propriu și a dobânzii datoriei
De asemenea, se știe că fluxul net de numerar pe capital investit (NCF IC) pentru primul an de prognoză va fi de 1.000 de mii de ruble, iar rata de creștere a fluxului de numerar prognozată pe termen lung (g) va fi de 5%. Rata de actualizare pentru capitalul propriu (r E) va fi de 25%, rata nominală pentru împrumuturi și împrumuturi (r D) va fi de 15%, iar rata impozitului pe venit (T) va fi de 24% (vezi Tabelul 3).
Tabelul 3. Date inițiale pentru calcule
Formula de calcul a costului capitalului investit prin metoda capitalizării este:
Luând în considerare datele inițiale, costul capitalului investit folosind formula WACC va fi de 15,3% (vezi Tabelul 4). Costul estimat al capitalului investit al companiei va fi de 9.709 mii RUB.
Pe baza valorilor obținute, valoarea estimată a capitalului social al companiei va fi de 4.709 mii de ruble, în timp ce costul capitalului împrumutat va fi de 5.000 de mii de ruble. Cu toate acestea, structura rezultată a surselor de capital investit contrazice datele bilanțului pe care s-a bazat calculul și anume, cotele de capital propriu și de capital purtător de dobândă sunt de 48,5% și 51,5%, și nu de 28,6% și respectiv 71,4%, așa cum se presupunea la început.
Pentru a elimina distorsiunile identificate, este necesar să se efectueze un calcul similar pas cu pas al valorii capitalului investit și al capitalului propriu al companiei, la fiecare pas folosind ponderile specifice ale capitalului propriu și dobânzii împrumutate obținute în iterația anterioară. Un calcul similar este prezentat în tabelul 4. Tabelul arată că rezultatul calculului, care este costul capitalului propriu, se apropie treptat de o anumită valoare situată în intervalul între 3.475 mii de ruble. (pasul 7) și 3.333 mii de ruble. (pasul 8).
Tabelul 4. Calculul pas cu pas al costului capitalului investit și al capitalului propriu al companiei
| Pasul nr. | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 |
| Costul capitalului investit (r IC), % | 15,3% | 18,0% | 16,2% | 17,4% | 16,6% | 17,1% | 16,8% | 17,0% |
| Capital împrumutat purtător de dobândă (E), mii de ruble. | 5 000 | 5 000 | 5 000 | 5 000 | 5 000 | 5 000 | 5 000 | 5 000 |
| Capital propriu (D), mii de ruble. | 2 000 | 4 709 | 2 692 | 3 929 | 3 065 | 3 621 | 3 264 | 3 475 |
| 1 000 | 1 000 | 1 000 | 1 000 | 1 000 | 1 000 | 1 000 | 1 000 | |
| Rata de capitalizare (r IC -g), % | 10,3% | 13,0% | 11,2% | 12,4% | 11,6% | 12,1% | 11,8% | 12,0% |
| 9 709 | 7 692 | 8 929 | 8 065 | 8 621 | 8 264 | 8 475 | 8 333 | |
| 4 709 | 2 692 | 3 929 | 3 065 | 3 621 | 3 264 | 3 475 | 3 333 |
Efectuând un număr mai mare de iterații, puteți obține o valoare mai precisă a capitalului social al companiei. Cu toate acestea, în cazul metodei de capitalizare, un astfel de calcul poate fi făcut folosind o singură formulă, care arată astfel:
, (3)
Unde
E V
- costul total al capitalului propriu;
NCF IC
- fluxul net de numerar pe capitalul investit al primului an de prognoză;
D
r E
- rata de actualizare a capitalurilor proprii;
r D
- rata dobânzii la împrumuturi și împrumuturi;
T
- rata impozitului pe venit;
g
- rata de creștere pe termen lung a fluxului de numerar.
Valoarea finală a capitalului social al companiei, determinată pe baza acestei formule, este egală cu 3.400 de mii de ruble. Costul capitalului investit este de 8.400 de mii de ruble. Costul mediu ponderat al capitalului investit, calculat pe baza structurii capitalului rezultat, va fi de 16,9%.
Acest rezultat ar fi obținut folosind calcule pas cu pas dacă s-ar efectua un număr mare de iterații fără rotunjire.
Exemplul 1 ilustrează modul în care costul capitalului propriu al unei companii este calculat pe baza metodei de capitalizare a fluxului de numerar pentru capitalul investit.
Cu toate acestea, calculul valorii companiilor care utilizează abordarea venitului se realizează de obicei folosind metoda fluxului de numerar actualizat. Exemplul 2 arată cum se poate face un calcul similar cu cel descris în Exemplul 1 pentru metoda fluxului de numerar actualizat.
Exemplul 2
Cu aceleași date inițiale privind valoarea contabilă a capitalului propriu (E) și a datoriei purtătoare de dobândă (D) a capitalului companiei, rata de actualizare a capitalului propriu (r E), rata dobânzii la împrumuturi și împrumuturi (r D) și cota impozitului pe venit (T), ca în exemplul 1, și, de asemenea, dacă există o prognoză a modificărilor fluxului net de numerar pe capital investit (NCF IC), este posibil să se calculeze costul capitalului propriu al companiei, prezentat în tabel. 5.
Formula de calcul a costului capitalului investit este următoarea:
, (4)
Unde
NCF IC
i
- fluxul de numerar pentru capitalul investit din intervalul i-lea;
NCF IC
n+1
- fluxul de numerar pe capitalul investit în perioada post-prognoză;
n
- numărul de intervale de prognoză;
g
- rata de creștere pe termen lung a fluxului de numerar în perioada post-prognoză.
Tabelul 5. Calculul costului capitalului propriu folosind metoda actualizării fluxurilor de numerar pentru capitalul investit (prima iterație)
| Index | 1 an | 2 ani | 3 ani | Perioada post-prognoză |
| Fluxul de numerar net anual pe capitalul investit (NCF IC), mii de ruble. | 1 000 | 1 070 | 1 100 | 1 150 |
| 5% | ||||
| 15,3% | 15,3% | 15,3% | 15,3% | |
| 10,3% | ||||
| 11 181 | ||||
| Perioada de reducere, ani | 0,5 | 1,5 | 2,5 | 3 |
| Factor de reducere | 0,93135 | 0,80786 | 0,70075 | 0,65264 |
| 931 | 864 | 771 | 7 297 | |
| Costul estimat al capitalului investit (IC), mii de ruble. | 9 863 | |||
| Valoarea estimată a capitalului propriu (E), mii de ruble. | 4 863 |
Valoarea estimată a capitalului propriu al companiei s-a ridicat la 4863 mii de ruble. Costul estimat al capitalului total investit este de 9.863 mii de ruble. Similar cu situația descrisă în Exemplul 1, ponderile capitalului propriu (49,3%) și a capitalului de datorie purtătoare de dobândă (50,7%) în structura capitalului investit, obținute pe baza valorii estimate, contrazic datele inițiale (28,6% și 71,4% respectiv).
Costul capitalului calculat pe baza ponderilor unitare obtinute este egal cu 18,1%. Valoarea estimată a capitalului propriu al companiei, obținută prin actualizarea fluxurilor de numerar pe capitalul investit la o rată de actualizare de 18,1%, este egală cu 2.806 mii de ruble. (Vezi Tabelul 6).
Tabelul 6. Calculul costului capitalului propriu folosind metoda actualizării fluxurilor de numerar pentru capitalul investit (a doua iterație)
| Index | 1 an | 2 ani | 3 ani | Perioada post-prognoză |
| Fluxul de numerar net anual pe capitalul investit (NCF IC), mii de ruble. | 1 000 | 1 070 | 1 100 | 1 150 |
| Rata de creștere pe termen lung a fluxului de numerar în perioada post-prognoză (g), % | 5% | |||
| Rata de actualizare (costul capitalului) (r IC), % | 18,1% | 18,1% | 18,1% | 18,1% |
| Rata de capitalizare în perioada post-prognoză, % | 13,1% | |||
| Valoarea reziduală în perioada post-prognoză, mii de ruble. | 8 775 | |||
| Perioada de reducere, ani | 0,5 | 1,5 | 2,5 | 3 |
| Factor de reducere | 0,92016 | 0,77910 | 0,65966 | 0,60700 |
| Flux de numerar redus, mii de ruble. | 920 | 834 | 726 | 5 326 |
| Costul estimat al capitalului investit (IC), mii de ruble. | 7 806 | |||
| Valoarea estimată a capitalului propriu (E), mii de ruble. | 2 806 |
Rata de actualizare determinată pe baza rezultatelor din Tabelul 6 utilizând formula costului mediu ponderat al capitalului este de 16,3%.
În mod evident, costul capitalului propriu al companiei se află în intervalul rezultatelor primei și celei de-a doua iterații și poate fi determinat prin calcul pas cu pas. Rezultatul unui astfel de calcul (20 de iterații consecutive) pentru acest exemplu este costul capitalului propriu, aproximativ egal cu 3.500 de mii de ruble. Costul capitalului este de 17,0%.
Cu toate acestea, spre deosebire de metoda capitalizării, este imposibil să se calculeze corect valoarea capitalului propriu al unei companii prin actualizarea fluxurilor de numerar pentru capitalul investit pe baza unei formule universale unice. Acest lucru se datorează, în primul rând, faptului că, în funcție de situație, evaluatorul se poate confrunta cu lungimi diferite ale perioadei de prognoză, precum și lungimi diferite ale unui interval de prognoză în perioada de prognoză.
În situația descrisă în Exemplul 2, pentru a reduce numărul de iterații și a simplifica calculele, puteți utiliza o formulă aproximativă pentru calcularea costului capitalului unei companii.
Costurile de capital ale companiei (rata de actualizare) sunt determinate folosind formula costului mediu ponderat al capitalului (1). Având în vedere că
Unde
E
- capitaluri proprii;
D
- capital împrumutat purtător de dobândă;
IC
- capitalul investit,
formula (1) poate fi prezentată după cum urmează:
(6)
Calculul pas cu pas al costului capitalului propriu pe baza utilizării cotelor de capital propriu și a dobânzii de datorie în capitalul investit al societății, obținute în iterația anterioară pentru înlocuire în formulele (1), (6) și determinarea costul capitalului al următoarei iterații, este exprimat prin formula:
, (7)
r n +1
- costurile de capital (rata de actualizare) ale iterației n+1;
IC(
r n)
- costul estimat al capitalului investit după a n-a iterație.
Atunci când se utilizează metoda de capitalizare a fluxului de numerar pentru capitalul investit, dependența costului capitalului investit de rata de actualizare (IC(r n)) este exprimată prin formula (2).
Înlocuind costul capitalului investit din formula (2) în formula (7), putem obține dependența costului capitalului din prima iterație de costul capitalului din a n-a iterație:
Relația de recurență r n +1 și r n obținută în formula (8) este liniară și are forma:
r n+1 = b - ar n, unde (9)
AȘi b- valori constante.
În cazul general, atunci când se utilizează metoda actualizării fluxurilor de numerar pentru capitalul investit, dependența costului capitalului investit de rata de actualizare (IC(r n)) se exprimă prin formula (4).
Este evident că metoda capitalizării este un caz special sau o aproximare a metodei de actualizare a fluxurilor de numerar, supusă creșterii constante a fluxurilor de numerar în perioada de prognoză. Se poate presupune că în cazul metodei de actualizare, dependența recurentă a lui r n +1 de r n va fi, de asemenea, apropiată de o funcție liniară și poate fi exprimată prin formula (9).
Pentru a verifica ipoteza declarată, este necesar să se analizeze rezultatele calculului din Exemplul 2. Figura 1 prezintă dependența grafică a r n +1 de r n pentru 20 de iterații, precum și formula liniei de tendință și valoarea lui R 2 indicator pentru dependența analizată.
Figura 1. Dependența lui r n +1 de r n
După cum se poate observa din figură, funcția liniară (R 2 -> 1) caracterizează destul de precis modificarea costurilor de capital din Exemplul 2(*).
Testul efectuat nu este o dovadă matematică. Cu toate acestea, rezultatele testelor ne permit să folosim ipoteza declarată pentru a evalua companiile.
Astfel, presupunând că dependența lui r n +1 de r n este exprimată prin formula (9), și cunoscând coordonatele a două puncte (r1; r2) (r2; r3), putem calcula coeficienții a și b prin rezolvarea sistemului. de ecuații:
r 2 = b - ar 1 ; r 3 = b - ar 2 . (10)
Soluția sistemului de ecuații (10) este dependența recurentă a r n +1 de r n:
. (11)
Procesul în mai multe etape de determinare a capitalului propriu pe baza metodei de actualizare a fluxurilor de numerar pentru capitalul investit ne permite să obținem un rezultat în care rata de actualizare a următoarei iterații este aproximativ egală cu rata de actualizare a iterației anterioare. Presupunând că r n +1 = r n = r, putem obține o formulă aproximativă pentru calcularea costurilor de capital ale companiei în două puncte (r1; r2), (r2; r3), prezentate mai jos.
, (12)
Unde
r
- costurile finale pentru capitalul investit al companiei;
r 1
- costurile capitalului investit înainte de prima iterație;
r 2
- costurile capitalului investit după prima iterație;
r 3
- costurile capitalului investit după a 2-a iterație.
În cazul Exemplului 2, r1 =15,3%, r2 =18,1%, r3 =16,3%. Utilizând formula (12), costul capitalului companiei (r) este de aproximativ 17,0%. Calcularea costului capitalului propriu la o rată de actualizare de 17,0% dă un rezultat aproximativ egal cu 3.500 de mii de ruble. (Vezi Tabelul 7). Înlocuirea valorii obţinute în formula costului de capital (1) pentru verificarea calculelor dă un rezultat aproximativ egal cu 17,0%.
Tabelul 7. Calculul costului capitalului propriu folosind metoda actualizării fluxurilor de numerar pentru capitalul investit
| Index | 1 an | 2 ani | 3 ani | Perioada post-prognoză |
| Fluxul de numerar net anual pe capitalul investit (NCF IC), mii de ruble. | 1 000 | 1 070 | 1 100 | 1 150 |
| Rata de creștere pe termen lung a fluxului de numerar în perioada post-prognoză (g), % | 5% | |||
| Rata de actualizare (costul capitalului) (r IC), % | 17,0% | 17,0% | 17,0% | 17,0% |
| Rata de capitalizare în perioada post-prognoză, % | 12,0% | |||
| Valoarea reziduală în perioada post-prognoză, mii de ruble. | 9 583 | |||
| Perioada de reducere, ani | 0,5 | 1,5 | 2,5 | 3 |
| Factor de reducere | 0,92450 | 0,79016 | 0,67535 | 0,62436 |
| Flux de numerar redus, mii de ruble. | 924 | 845 | 743 | 5 983 |
| Costul estimat al capitalului investit (IC), mii de ruble. | 8 496 | |||
| Valoarea estimată a capitalului propriu (E), mii de ruble. | 3 496 |
Astfel, după efectuarea a 2 iterații și utilizarea formulei de calcul aproximativ al costurilor de capital (12), se poate obține rata finală a costului capitalului pentru societatea evaluată, pe baza căreia costul capitalului propriu este determinat de metoda de actualizare a fluxurilor de numerar pentru capitalul investit.
De remarcat că o analiză similară cu cea descrisă mai sus poate fi efectuată în ceea ce privește ponderea capitalului propriu în capitalul investit al companiei (w 1) utilizată pentru înlocuirea costului capitalului. Dependența recurentă a w n +1 (cota de capital propriu în capitalul investit după n+1-a iterație) de w n (cota de capital social în capitalul investit după a n-a iterație) este, de asemenea, apropiată de o funcție liniară.
Atunci când se utilizează o formulă aproximativă pentru costurile de capital, este necesar să se țină cont de faptul că acuratețea calculelor este influențată de informațiile inițiale și de rotunjirea adoptate în calcule. Cu cât este mai mare diferența dintre rata de actualizare pentru capitalul propriu și rata pentru împrumuturi și împrumuturi, cu atât sunt mai mari fluctuațiile fluxurilor nete de numerar a capitalului investit în perioadele de prognoză și post-prognoză, cu atât eroarea de calcul este mai mare.
Literatură
- Frank C. Evans, David M. Bishop, „Valuing Companies in Mergers and Acquisitions: Creating Value in Private Companies” / Trans. din engleza - M.: Editura Alpina, 2004.
- , „Evaluarea afacerilor”. - M: „Finanțe și Statistică”, 2004.
(*) O analiză similară a fost efectuată pentru alte companii. În același timp, datele inițiale au fost diferite în ratele de actualizare pentru capitalul propriu, ratele la împrumuturi și împrumuturi, ratele de creștere a fluxului de numerar în perioadele de prognoză și post-prognoză și raportul dintre valorile contabile ale capitalurilor proprii și purtătoare de dobândă. capital împrumutat. Pentru toate cazurile, funcția liniară corespundea destul de exact dependenței lui r n +1 de r n .