ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК - разница между доходами и издержками экономического субъекта, выраженная в разнице между полученными и сделанными платежами.
Денежный поток для собственного капитала формируется, исходя:
1) из анализа сроков, размеров и условий платежей и поступлений, предусмотренных уже заключенными предприятием закупочными, сбытовыми, трудовыми, строительными, арендными и кредитными договорами и контрактами;
2) из будущей прогнозной доходности предприятия и будущей потребности в инвестициях.
На основе денежного потока для собственного капитала определяется рыночная стоимость собственных средств компании.
Рыночная стоимость бизнеса во многом зависит от того, какие у него перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, когда именно собственник будет получать данные доходы, и с каким риском сопряжено их получение. Эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков (метод ДДП). Применяя метод дисконтированного денежного потока, можно оперировать в расчетах либо так называемым денежным потоком для собственного капитала, либо денежным потоком для всего инвестируемого капитала. Вне зависимости от типа денежного потока, при корректном и последовательном применении процедур метода и соответствующих ставок дисконтирования, результаты расчетов должны совпадать. Денежный поток для собственного капитала(полный денежный поток), работая с которым, можно непосредственно оценивать рыночную стоимость собственного капитала предприятия (что и представляет собой рыночную стоимость последнего), отражает в своей структуре планируемый способ финансирования стартовых и последующих инвестиций, обеспечивающих жизненный цикл продукта (бизнес линии). Иначе говоря, этот показатель дает возможность определить, сколько и на каких условиях будет привлекаться для финансирования инвестиционного процесса заемных средств. Применительно к каждому будущему периоду в нем учитываются ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия (приток вновь взятых взаймы кредитных фондов), уменьшение обязательств предприятия (отток средств вследствие планируемого на данный будущий период погашения части основного долга по ранее взятым кредитам), выплата процентов по кредитам в порядке их текущего обслуживания. Поскольку доля и стоимость заемных средств в финансировании бизнеса (инвестиционного проекта) здесь учтены уже в самом прогнозируемом денежном потоке, то дисконтирование ожидаемых денежных потоков (если это «полные денежные потоки») может происходить по ставке дисконта, равной требуемой инвестором (с учетом рисков) доходности вложения только его собственных средств, т.е. по так называемой ставке дисконта для собственного капитала, которая в дальнейшем (по умолчанию) будет называться просто «ставкой дисконта». Применяя модель денежного потока для всего инвестируемог капитала , мы условно не различаем собственный и заемный капитал предприятия и считаем совокупный денежный поток. Исходя из этого, мы прибавляем к денежному потоку выплаты процентов по задолженности, которые не входят в величину чистой прибыли предприятия. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, уменьшают их сумму на величину налога на прибыль. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия. Таким образом, согласно методу дисконтированных денежных потоков, стоимость предприятия определяется на основе будущих, а не прошлых денежных потоков. Поэтому основная задача оценки – сделать прогноз денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года.
Анализ и прогнозирование объемов заемных средств
Прогнозирование потребности в заемных средствах осуществляется с учетом потребностей операционной и инвестиционной деятельности компании, а также возможностей привлечения новых источников средств, как за счет новых займов, так и за счет размещения новых акций.
В рамках данной практической работы прогнозирование объемов заемного капитала (ЗК) не осуществляется, данные по объемам ЗК в прогнозный период приведены в условиях индивидуальных заданий.
Для расчета величины изменения заемного капитала по данным индивидуального задания рассчитаем изменения величины заемного капитала () для каждого года отчетного и прогнозного периодов.
млн.руб. (21)
Прогнозирование объема средств, направляемых на обслуживание заемного капитала
По условиям индивидуальных заданий данные по объему заимствований приведены на середину отчетных и прогнозных годов. Среднегодовая стоимость заемных средств в условии также приведена на середину отчетных и прогнозных годов.
Прогнозирование значений стоимости обслуживания долга определяем как произведение процентной ставки и величины долговых обязательств:
Расчет прибыли до процентов и налогов и чистой прибыли
Определение прибыли до процентов и налогов и чистой прибыли необходимо для последующих расчетов денежных потоков на собственный и инвестированный капитал.
Для расчета чистой прибыли по каждому году прогнозного периода рассчитываем прибыль до уплаты процентов и налогов.
Для этого из выручки вычитаем издержки:
Для расчета чистой прибыли (ЧП) по каждому году прогнозного периода необходимо используем данные, рассчитанные выше на прогнозный период по формуле:
где t-величина налога на прибыль.
Расчет денежного потока на собственный капитал
Расчет денежного потока на собственный капитал осуществляется в соответствии с формулой:
Млн. руб. (25)
Расчет денежного потока на инвестированный капитал
Расчет денежного потока для всего инвестированного капитала осуществляется в соответствии с формулой:
Млн.руб. (26)
Если полученные прогнозные значения денежного потока условно постоянны со стабильными темпами роста, то оценку стоимости бизнеса можно осуществить методом капитализации.
Если значения денежного потока различаются, то оценивать бизнес целесообразно методом дисконтирования денежных потоков.
Темп роста денежного потока в (n+1) год по отношению к базовому году может иметь отрицательное значение из-за различия средней за отчетный период, и конкретным значением в базовый год. В этом случае рекомендуется это значение исключить из рассмотрения и рассчитывать средний темп роста денежного потока по (t+2) и (t+3) годам.
Расчет ставки дисконтирования по модели оценки капитальных активов
Ставка дисконтирования является одним из важнейших параметров модели дисконтированных денежных потоков, так как является мерой стоимости денег во времени.
Для оценки собственного капитала чаще всего применяется модель оценки капитальных активов (САРМ), которая отражает совокупное влияние требуемую инвестром ставку дохода (); безрисковую ставку дохода (общую доходность рынка в целом (); премию для малых предприятий (); премию за риск, характерный для отдельной компании; страновой риск () и коэффициент бета, который является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами ().
Модель имеет следующий вид:
Модель САРМ основана на анализе массивов информации фондового рынка и предназначена для измерения доходности свободно обращающихся акций. При использовании модели для закрытых компаний необходимо внесение некоторых корректировок, связанных с повышенным риском,
В качестве реальной безрисковой ставки может быть использована ставка доходности по еврооблигациям, действующая на дату оценки.
Коэффициент в мировой практике рассчитывается путем анализа статистической информации фондового рынка. Этот коэффициент отражает чувствительность показателей доходности ценных бумаг конкретной компании к изменению рыночного (систематического) риска. При коэффициенте =1 изменение доходности акций оцениваемой компании будет совпадать с доходностью по всему фондовому рынку.
Дополнительная премия за риск вложения в малое предприятие определяется недостаточной кредитоспособностью и финансовой неустойчивостью предприятий и может составлять до 75% от величины безрисковой ставки ссудного процента. То самое же касается и величины премии за риск, характерный для отдельной компании
Страновой коэффициент () учитывает риск, присущий особенностям конкретной страны. По данным индивидуальных заданий все предприятия являются резидентами, поэтому величина () принимается равной нулю.
Если параметры денежного потока спрогнозированы в номинальных ценах, т.е. не учитывают влияния инфляции, то ставка дисконтирования, используемая для дисконтирования денежных потоков, также исчисляется в номинальном выражении, то есть без учета инфляции.
Для дисконтирования реального денежного потока применяется реальная ставка дисконтирования - ставка дохода, учитывающая будущие инфляционные ожидания. Соотношение номинальной процентной ставки и реальной процентной ставки с учетом уровня инфляции описывается выражением (формула И.Фишера):
По данным заданий расчет параметров денежного потока осуществляется в номинальных ценах, поэтому при выполнении курсовой работы рассчитываются ставки дисконтирования без учета инфляции, то есть номинальные ставки дисконтирования.
Прибыль компании, которая показана в отчете о прибылях и убытках по идее должна быть показателем эффективности ее работы. Однако на самом деле чистая прибыль лишь частично связана с деньгами, которые компания получает в реальном выражении. Сколько на самом деле бизнес зарабатывает денег можно узнать из отчета о движении денежных средств.
Дело в том, что чистая прибыль не в полной мере отражает полученные в реальном выражении деньги. Часть статей в отчете о прибылях и убытках чисто «бумажные», например амортизация, переоценка активов за счет курсовых разниц, и не приносят реальных денег. Кроме того компания тратит часть прибыли на на поддержание своей текущей деятельности и на развитие (капитальные затраты) — например, строительство новых цехов и заводов. Иногда эти затраты могут даже превышать чистую прибыль. Поэтому компания на бумаге может быть прибыльной, но в реальности терпеть убытки. Оценить, сколько на самом деле компания зарабатывает денег, помогает денежный поток. Денежные потоки компании отражаются в отчете о движении денежных средств.
Денежные потоки компании
Есть три типа денежных потоков:
- от операционной деятельности — показывает сколько денег получила компания от своей основной деятельности
- от инвестиционной деятельности — показывает движение денежных средств, направленных на развитие и поддержание текущей деятельности
- от финансовой деятельности — показывает движение денежных средств по финансовым операциям: привлечение и выплата долгов, выплата дивидендов, выпуск или обратный выкуп акций
Суммирование всех трех статей дает чистый денежный поток — Net Cash Flow. В отчете он указывается как Чистое увеличение/уменьшение денежных средств и их эквивалентов. Чистый денежный поток может быть как положительным, так и отрицательным (отрицательный указывается в скобках). По нему можно судить зарабатывает компания деньги или теряет их.
Теперь поговорим о том, какие денежные потоки используются для оценки компании.
Существуют два основных подхода к оценке бизнеса — с точки зрения стоимости всей компании, с учетом как собственного, так и заемного капитала, и с учетом стоимости только собственного капитала.
В первом случае дисконтируются денежные потоки, генерируемые всеми источниками капитала — собственными и заемными, ставка дисконтирования при этом берется как стоимость привлечения совокупного капитала (WACC). Денежный поток, генерируемый всем капиталом, называется свободный денежный поток фирмы FCFF.
Во втором случае рассчитывают стоимость не всей компании, а только ее собственного капитала. Для этого дисконтируют свободный денежный поток на собственный капитал FCFE — после выплаты платежей по долгам.
FCFE — свободный денежный поток на собственный капитал
FCFE — это количество денег, оставшихся из прибыли после уплаты налогов, платежей по долгам и расходов на поддержание и развитие операционной деятельности компании. Расчет свободного денежного потока на собственный капитал FCFE начинается с чистой прибыли компании (Net Income), значение берется из отчета о прибылях и убытках.
К ней прибавляется амортизация, истощение и износ (Depreciation, depletion and amortization) из отчета о прибылях и убытках или из отчета о движении денежных средств, так как по сути этот расход существует только на бумаге, и в реальности деньги не уплачивается.
Далее вычитаются капитальные затраты (Capital expenditures) — это расходы на обслуживание текущей деятельности, модернизация и приобретение оборудования, строительство новых объектов и прочее. CAPEX берется из отчета об инвестиционной деятельности.
Что-то компания инвестирует в краткосрочные активы — для этого рассчитывается изменение суммы оборотного капитала (Net working capital). Если оборотный капитал возрастает, денежный поток сокращается. Оборотный капитал определяется как разница между текущими (оборотными) активами и краткосрочными (текущими) обязательствами. В данном случае необходимо использовать неденежный оборотный капитал, то есть корректировать величину текущих активов на величину денежных средств и их эквивалентов.
Для более консервативной оценки неденежный оборотный капитал считается как (Запасы+Дебиторская задолженность — Кредиторская задолженность последнего года) — (Запасы+Дебиторская задолженность — Кредиторская задолженность предыдущего года), цифры берутся из бухгалтерского баланса.
Помимо выплаты старых долгов, компания привлекает новые, это тоже влияет на величину денежного потока, поэтому необходимо посчитать разницу между платежами по старым долгам и получением новых кредитов (net borrowings), цифры берутся из отчета о финансовой деятельности.
Общая формула расчета свободного денежного потока на собственный капитал имеет вид:
FCFE = Чистая прибыль+Амортизация-Капитальные затраты+/-Изменение оборотного капитала — Погашение займов + Получение новых займов
Однако амортизация — это не единственный «бумажный» расход, уменьшающий прибыль, могут быть и другие. Поэтому можно использовать другую формулу с использованием денежного потока от операций, который уже включает в себя чистую прибыль, коррекцию на неденежные операции (в том числе амортизацию), и изменения оборотного капитала.
FCFE = Чистый денежный поток от операционной деятельности – Капитальные затраты — Погашение займов + Получение новых займов
FCFF — свободный денежный поток фирмы
Сводобный денежный поток фирмы — это средства, которые остаются после выплаты налогов и капитальных затрат, но до вычета платежей по процентам и долгу. Для расчета FCFF берется операционная прибыль (EBIT), из нее вычитаются налоги и капитальные затраты, как это делается при расчете FCFE.
FCFF = Посленалоговая операционная прибыль (NOPAT) + Амортизация — Капитальные затраты +/- Изменение оборотного капитала
Или вот формула попроще:
FCFF = Чистый денежный поток от операционной деятельности – Капитальные затраты
FCFF для компании Лукойл будет равен 15568-14545=1023.
Денежные потоки могут быть отрицательными, если компания убыточна или капитальные затраты превышают прибыль. Основная разница между этими величинами в том, что FCFF рассчитывается до уплаты/получения долгов, а FCFE после.
Прибыль собственника — Owner`s earnings
Уоррен Баффет в качестве денежного потока использует то, что он называет прибылью собственника. Он писал об этом в своем обращении к акционерам Berkshire Hathaway в 1986 году. Прибыль собственника рассчитывается как чистая прибыль плюс амортизация и износ и прочие неденежные операции минус среднегодовая сумма капитальных затрат на основные средства, которые требуются для сохранения долгосрочной конкурентной позиции и объемов. (Если бизнес требует дополнительного оборотного капитала для сохранения своей конкурентной позиции и объемов, его прирост тоже должен быть включен в капитальные расходы).
Считается, что прибыль собственника — самый консервативный метод оценки денежного потока.
Прибыль собственника = Чистая прибыль+Амортизация и износ+Прочие неденежные операции -Капитальные затраты (+/- Дополнительный оборотный капитал)
По сути свободный денежный поток — это те деньги, которые можно совершенно безболезненно изъять из бизнеса, не боясь, что он потеряет свои позиции на рынке.
Если сравнить все три параметра компании Лукойл за последние 4 года, то их динамика будет выглядеть так. Как видно из графика, все три показателя падают.
Денежный поток — это те деньги, которые остаются у компании после всех необходимых расходов. Их анализ позволяет понять, сколько на самом деле зарабатывает компания, и сколько на самом деле у нее остается денежных средств для свободного распоряжения. ДП может быть как положительным, так и отрицательным, если компания тратит больше, чем зарабатывает (например у нее большая инвестиционная программа). Однако отрицательный ДП не обязательно говорит о плохом положении. Текущие большие капитальные расходы могут вернуться в разы большей прибылью в будущем. Положительный ДП говорит о прибыльности бизнеса и его инвестиционной привлекательности.
Доходный подход считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку под стоимостью предприятия в нём понимается не стоимость набора активов (здания, сооружения, машины, оборудование, нематериальные ценности и т. д.), а оценка потока будущих доходов. В качестве дохода могут выступать прибыль предприятия, выручка, выплачиваемые или потенциальные дивиденды, денежный поток. Рассмотрим каждый из методов доходного подхода более подробно.
Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, когда именно собственник будет получать данные доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков (метод ДДП).
Денежные потоки - серия ожидаемых периодических поступлений денежных средств от деятельности предприятия, а не единовременное поступление всей суммы.
Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Аналогичным образом собственник не продаст свой бизнес по цене, ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.
Метод дисконтирования денежных потоков - определение стоимости имущества суммированием текущих стоимостей ожидаемых от него потоков дохода. Расчёты проводятся по формуле
где PV - текущая стоимость; CF - денежный поток очередного года прогнозного периода; FV - цена реверсии (расчёт величины стоимости имущества предприятия в постпрогнозный период); r - ставка дисконтирования; n - общее количество лет прогнозного периода
Основные этапы оценки предприятия методом ДДП:
- 1. Выбор модели денежного потока.
- 2. Определение длительности прогнозного периода.
- 3. Ретроспективный анализ и прогноз (расходов, инвестиций, валовой выручки от реализации).
- 4. Расчёт величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.
- 5. Определение ставки дисконта.
- 6. Расчёт величины стоимости в постпрогнозный период.
- 7. Расчёт текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.
- 8. Внесение итоговых поправок.
Рассмотрим каждый этап более подробно.
1 . Выбор модели денежного потока. При оценке бизнеса применяют одну из двух моделей денежного потока: денежный поток для собственного капитала (чистый свободный денежный поток) или денежный поток для всего инвестированного капитала (бездолговой денежный поток). На основе денежного потока для собственного капитала определяется рыночная стоимость собственных средств компании. Рыночная стоимость собственного капитала - понятие не абстрактное: для акционерных обществ это рыночная стоимость обыкновенных и привилегированных акций (если последние эмитировались), для обществ с ограниченной (дополнительной) ответственностью и производственных кооперативов - рыночная стоимость долей и паев учредителей. Расчёт, в основе которого лежит денежный поток для инвестированного капитала (суммарная величина собственных средств и долгосрочной задолженности), позволяет определить суммарную рыночную стоимость собственного капитала и долгосрочной задолженности компании.
Расчёт денежного потока для собственного капитала
Расчёт денежного потока для всего инвестированного капитала
В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной (в текущих ценах), так и на реальной (с учётом фактора инфляции) основе. денежный прибыль бизнес
- 2. Определение длительности прогнозного периода. Прогнозирование будущего дохода начинается с определения горизонта прогнозирования и вида дохода, который будет применяться в дальнейших расчётах. Длительность прогнозного периода определяется с учётом планов руководства по развитию (ликвидации) предприятия в ближайшие годы, динамики стоимостных показателей (выручка, себестоимость, прибыль), тенденций изменения спроса, объёмов производства и продаж. Из-за сложности прогнозирования при оценке российских предприятий прогнозный период обычно устанавливается равным трём годам. Если нет объективных причин для прекращения существования предприятия, то предполагается, что оно может существовать неопределённо долго. Точнее спрогнозировать доходы на несколько десятков и более лет даже в стабильной экономике не представляется возможным, поэтому срок дальнейшего существования предприятия делится на две части:
- - прогнозный период, когда оценщик достаточно точно прогнозирует динамику денежных потоков;
- - постпрогнозный период, когда учитывается усреднённый темп роста денежных потоков предприятия на весь оставшийся срок его жизни .
- 3. Ретроспективный анализ и прогноз. Для корректного расчёта величин денежных потоков необходим анализ расходов, инвестиций и валовой выручки от реализации.
При прогнозе валовой выручки учитываются: номенклатура продукции, объём производства и цены, спрос на продукцию, производственные мощности, экономическая ситуация в стране и отрасли в целом, конкуренция, а также планы руководства предприятия.
При прогнозировании расходов и инвестиций оценщик должен:
- - учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;
- - изучить структуру расходов (в особенности соотношение постоянных и переменных расходов);
- - оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;
- - определить амортизационные отчисления, исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;
- - рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;
- - спрогнозировать и обосновать необходимость инвестиций;
- - проанализировать источники финансирования инвестиций и др.
Умение постоянно «держать руку на пульсе» текущих издержек позволяет корректировать номенклатуру производимой продукции в пользу наиболее конкурентоспособных позиций, строить разумную ценовую политику фирмы, реально оценивать отдельные структурные подразделения с точки зрения их вклада и эффективности.
Классификация затрат может производиться по нескольким признакам:
по составу: плановые, прогнозируемые или фактические;
отношению к объёму производства: переменные, постоянные, условно-постоянные;
способу отнесения на себестоимость: прямые, косвенные;
функции управления: производственные, коммерческие, административные.
Для оценки бизнеса важны две классификации издержек:
- а) деление издержек на постоянные и переменные, т. е. в зависимости от их изменения при изменении объёмов производства. Постоянные издержки не зависят от изменения объёмов производства (к примеру, административные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и т. д.). Переменные же издержки (сырьё и материалы; заработная плата основного производственного персонала; расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно считают пропорциональными изменению объёмов производства. Классификация издержек на постоянные и переменные используется, прежде всего, при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции;
- б) разнесение издержек на прямые и косвенные. Оно применяется для отнесения издержек на определённый вид продукции. Чёткое и единообразное разделение на прямые и косвенные издержки особенно важно для поддержания однородной отчётности по всем подразделениям.
- 4. Расчёт величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. Существуют два основных метода расчёта величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности, наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств, а прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т. е. по бухгалтерским счетам.
- 5. Определение ставки дисконта. При расчёте стоимости компании с использованием доходного подхода важнейшей составляющей расчётов является процесс определения размера ставки дисконта.
Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить её как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться таким образом, чтобы учесть три фактора:
- - наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;
- - необходимость учёта для инвесторов стоимости денег во времени;
- - фактор риска.
В зависимости от выбранной модели денежного потока применяют различные методики определения ставки дисконтирования.
После определения ставок дисконтирования рассчитывают стоимость предприятия в постпрогнозный период, определяют текущую стоимость будущих денежных потоков в постпрогнозный период и вносят итоговые поправки.
6 . Расчёт величины стоимости в постпрогнозный период. При эффективном управлении предприятием срок его жизни стремится к бесконечности. Прогнозировать на несколько десятков лет вперёд неразумно, так как чем дольше период прогнозирования, тем ниже точность прогноза. Для учёта доходов, которые может принести бизнес за пределами периода прогнозирования, определяется стоимость реверсии.
Реверсия - это:
- - доход от возможной перепродажи имущества (предприятия) в конце периода прогнозирования;
- - стоимость имущества на конец прогнозного периода, отражающая величину доходов, ожидаемых к получению в постпрогнозном периоде.
Методы расчёта стоимости предприятия на конец прогнозного периода (реверсии)
|
Наименование |
Условия применения |
|
Метод расчёта по ликвидационной стоимости |
Используется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчёте ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, находящегося в стадии роста, этот метод неприменим |
|
Метод расчёта по стоимости чистых активов |
Техника расчётов аналогична расчётам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы (фондоёмкие производства), или если в конце прогнозного периода ожидается продажа активов предприятия по рыночной стоимости |
|
Метод предполагаемой продажи |
Состоит в пересчёте денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Метод применим, если аналогичные предприятия часто продаются и покупаются и тенденцию изменения их стоимости можно обосновать. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично |
|
Модель Гордона |
Капитализирует годовой доход послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны |
Основным способом определения стоимости предприятия на конец прогнозного периода является применение модели Гордона.
Модель Гордона - определение стоимости бизнеса капитализацией дохода первого постпрогнозного года по ставке капитализации, учитывающей долгосрочные темпы роста денежного потока. Расчёт конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле
где - ожидаемая (будущая) стоимость в постпрогнозный период; - денежный поток доходов постпрогнозного (остаточного) периода;
r - ставка дисконтирования; g - долгосрочные (условно постоянные) темпы роста денежного потока в остаточном периоде.
Условия применения модели Гордона:
темпы роста дохода должны быть стабильны;
темпы роста дохода не могут быть больше ставки дисконта;
капитальные вложения в постпрогнозном периоде должны быть равны амортизационным отчислениям (для случая, когда в качестве дохода выступает денежный поток);
темпы роста дохода умеренные (не превышают 2-3 %), так как высокие темпы роста невозможны без дополнительных капитальных вложений, которых данная модель не учитывает.
Таким образом, можно сказать, что определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.
7 . Расчёт текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период. Текущая (дисконтированная, приведённая) стоимость - стоимость денежных потоков предприятия и реверсии, дисконтированных по определённой ставке дисконтирования к дате оценки.
Расчёт текущей стоимости PV осуществляется умножением денежного потока CF соответствующего периоду на коэффициент текущей стоимости единицы DF с учётом выбранной ставки дисконтирования r. Расчёты проводят по формуле
По этой формуле денежные потоки дисконтируются, как если бы они были получены в конце года. Однако если денежный поток не сконцентрирован на конец года из-за сезонности производства и других факторов, рекомендуется коэффициент текущей стоимости для денежного потока прогнозного периода определять на середину года:
Затем суммированием величин текущих стоимостей денежных потоков прогнозного периода определяется стоимость предприятия (бизнеса) в прогнозный период.
Текущая стоимость предприятия в остаточный период определяется методом дисконтирования при помощи коэффициента текущей стоимости, рассчитываемого по формуле
8 . Внесение итоговых поправок. После того как определена предварительная величина стоимости предприятия, для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются три:
поправка на величину стоимости нефункционирующих активов;
коррекция величины собственного оборотного капитала;
корректировка на величину долгосрочной задолженности (при определении стоимости собственного капитала с использованием модели денежного потока для всего инвестированного капитала).
Расчёт текущей стоимости денежных потоков и реверсии
|
Показатель |
Постпрогнозный |
|||
|
Денежный поток СF i |
||||
|
Стоимость на конец прогнозного периода, рассчитанная по модели Гордона |
||||
 Коэффициент текущей стоимостиDF |
||||
    Текущая стоимость денежных потоков и реверсии |
||||
|
Стоимость предприятия |
Первая поправка основана на том, что при расчёте стоимости учитываются только те активы предприятия, которые заняты в производстве, получении прибыли, т. е. в формировании денежного потока. Но у предприятия могут быть активы, которые не заняты непосредственно в производстве. Если так, то их стоимость не учтена в денежном потоке, но это вовсе не значит, что они вообще не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий имеются такие нефункционирующие активы (недвижимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и прибавить её к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока.
Вторая поправка - это учёт фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока мы включаем требуемую величину собственного оборотного капитала, привязанную к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала предприятия может не совпадать с требуемой. Соответственно необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины предварительной стоимости
Если проводились расчёты с использованием модели денежного потока для всего инвестированного капитала, то делается третья поправка: из величины найденной стоимости для определения стоимости собственного капитала вычитается величина долгосрочной задолженности.
Стоит заметить, что метод ДДП даёт оценку стоимости собственного капитала на уровне контрольного пакета акций. В случае определения стоимости миноритарного пакета открытого акционерного общества вычитается скидка на неконтрольный характер, для закрытого акционерного общества необходимо сделать скидку на неконтрольный характер и недостаточную ликвидность.
Таким образом, можно сделать вывод, что метод дисконтирования денежных потоков - это весьма сложный, трудоёмкий и многоэтапный метод оценки предприятия. Применение этого метода требует от оценщика высокого уровня знаний и профессиональных навыков. В мировой практике этот метод используется чаще других, он точнее определяет рыночную цену предприятия, в наибольшей степени интересует инвестора, так как с помощью этого метода оценщик выходит на ту сумму, которую инвестор готов заплатить с учётом будущих ожиданий от бизнеса.
,
старший эксперт Департамента оценки ООО «ФБК»
В российской оценочной практике под стоимостью бизнеса, как правило, понимается стоимость собственного капитала компании. При оценке бизнеса компаний доходным подходом (методом капитализации или методом дисконтирования денежных потоков) стоимость собственного капитала рассчитывается путем дисконтирования (капитализации) денежных потоков, генерируемых компанией.
Определить стоимость бизнеса можно путем прогнозирования денежных потоков на собственный капитал, вычитая из них затраты на обслуживание процентного заемного капитала. Альтернативой данному методу является расчет стоимости инвестированного капитала путем прогнозирования денежных потоков на весь инвестированный капитал компании, включая процентный заемный капитал. В этом случае стоимость собственного капитала представляет собой разницу между стоимостью инвестированного капитала и стоимостью процентного заемного капитала компании.
Стоимость инвестированного капитала целесообразно использовать при оценке бизнеса российских компаний в двух случаях:
- Деятельность компании финансируется за счет как собственного капитала, так и процентного заемного капитала. При этом сумма процентного заемного капитала значительна по отношению к величине собственного капитала и такая структура финансирования сохранится в прогнозном периоде.
- Оценка бизнеса компании проводится с целью определения инвестиций в оцениваемую компанию при совершении сделок слияний и поглощений.
В первом случае определяется стоимость компании при текущей структуре финансирования ее деятельности. Во втором случае стоимость инвестированного капитала характеризует целесообразность вложения средств в покупку компании для потенциального инвестора, для которого затраты на капитал могут быть ниже затрат на капитал оцениваемой компании, что увеличивает инвестиционную стоимость последней. Это связано с тем, что покупатель может рефинансировать капитал приобретаемой компании за счет собственного, более дешевого долгового финансирования.
Как известно, существуют различные виды стоимости, определяемые в зависимости от целей и условий оценки. В настоящей статье речь идет о расчете рыночной стоимости бизнеса компании. Однако описываемые методы могут использоваться и в других случаях, например, для расчета инвестиционной стоимости.
При оценке инвестированного капитала доходным подходом необходимо определить ставку дисконтирования или затраты на капитал компании. Под затратами на капитал в этом случае понимается норма доходности, отражающая риск инвестирования и требуемая рынком для финансирования данных инвестиций.
Затраты на капитал компании включат как затраты на собственный капитал, так и затраты на заемный капитал.
Затраты на заемный капитал компании - это процентная ставка по привлеченным кредитам и займам на посленалоговой основе. В зависимости от того, как соотносятся процентные ставки оцениваемой компании и среднерыночные процентные ставки, можно говорить о совпадении или несовпадении балансовой и рыночной стоимостей заемного капитала. Так, если процентные ставки близки к среднерыночным значениям, балансовая стоимость заемного капитала (сумма кредитов и займов компании, отраженная в ее бухгалтерском балансе) приблизительно равна его рыночной стоимости. В обратном случае балансовая и рыночная стоимости заемного капитала могут отличаться.
Тем не менее, поскольку процентные ставки по кредитам и займам, привлекаемым компаниями, в большинстве случаев приблизительно соответствуют среднерыночным значениям для аналогичных инвестиций, для расчета затрат на весь инвестированный капитал можно сделать допущение, что балансовая стоимость заемного капитала равна его рыночной стоимости.
В случае, если в составе акций компании - акционерного общества имеются привилегированные акции, они рассматриваются как отдельный источник финансирования в дополнение к собственному и заемному капиталу. Затраты на привилегированные акции представляют собой норму дивидендных выплат по данным ценным бумагам.
Затраты на собственный капитал определяются аналогично ставке дисконтирования при использовании модели денежных потоков на собственный капитал:
- Методом кумулятивного построения;
- С использованием модели оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM);
- С использованием теории арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, АРТ).
Затраты на весь инвестированный капитал компании определяются по формуле средневзвешенных затрат на капитал (Weighted Average Cost of
Capital, WACC). В случае если инвестированный капитал включает собственный капитал (при отсутствии привилегированных акций у акционерных обществ) и процентный заемный капитал, формула расчета WACC имеет следующий вид:
r IC = w E r E + w D r D (1 - Т ) , (1)
где
r IC
- затраты на инвестированный капитал по формуле WACC;
w E
- доля собственного капитала в структуре капитала компании;
r E
- затраты на собственный капитал;
w D
- доля процентного заемного капитала в структуре капитала компании;
r D
- затраты на заемный капитал;
T
- ставка налога на прибыль.
Таким образом, для расчета стоимости инвестированного капитала компании доходным подходом денежные потоки на инвестированный капитал, дисконтируются по ставке, равной затратам на весь инвестированный капитал и определенной по формуле WACC. Средневзвешенные затраты на капитал отражают объединенные затраты на заемный и собственный капитал, причем вес этих источников финансирования определяется исходя из их рыночной, а не балансовой стоимости.
Как уже отмечалось, балансовая стоимость заемного капитала, как правило, может считаться его рыночной стоимостью. Данное допущение не распространяется на собственный капитал компании, рыночная стоимость которого практически никогда не совпадает с его балансовой стоимостью.
При оценке компаний, акции которых торгуются на открытых рынках, стоимость собственного капитала для расчета доли собственного капитала в структуре капитала компании может быть определена исходя из их рыночной капитализации. В остальных случаях оценщику необходимо самому определить веса собственного и заемного капитала, не допустив при этом существенного искажения стоимости инвестированного капитала.
В Примере 1 описана предлагаемая в книге «Оценка компаний при слияниях и поглощениях» 1 иллюстрация расчета стоимости собственного капитала компании на основе метода капитализации денежного потока на инвестированный капитал, адаптированная в данной работе для российских условий.
Пример 1
Таблица 1 . Данные бухгалтерской отчетности компании
В Таблице 1 приведены данные бухгалтерской отчетности предполагаемой компании, стоимость бизнеса (собственного капитала) которой необходимо оценить. Как видно из Таблицы 2, инвестированный капитал данной компании состоит из собственного (E) и процентного заемного (D) капитала. Веса указанных источников по балансовой стоимости составляют 28,6% и 71,4% соответственно.
Таблица 2. Определение весов собственного и процентного заемного капитала
Также известно, что чистый денежный поток на инвестированный капитал (NCF IC) первого прогнозного года составит 1 000 тыс. руб., а долгосрочный прогнозный темп роста денежного потока (g) составит 5%. Ставка дисконтирования для собственного капитала (r E) составит 25%, номинальная ставка по кредитам и займам (r D) - 15%, ставка налога на прибыль (T) - 24% (см. Таблицу 3).
Таблица 3. Исходные данные для проведения расчетов
Формула расчета стоимости инвестированного капитала методом капитализации имеет вид:
Принимая во внимание исходные данные, затраты на инвестированный капитал по формуле WACC составят 15,3% (см. Таблицу 4). Расчетная стоимость инвестированного капитала компании составит 9 709 тыс. руб.
Исходя из полученных значений, расчетная стоимость собственного капитала компании составит 4 709 тыс. руб., в то время как стоимость заемного капитала - 5 000 тыс. руб. Однако получившаяся структура источников инвестированного капитала противоречит балансовым данным, на которых строился расчет, а именно, удельные веса собственного и процентного заемного капитала равны 48,5% и 51,5%, а не 28,6% и 71,4% соответственно, как предполагалось в начале.
Для устранения выявленных искажений необходимо шаг за шагом провести аналогичный расчет стоимости инвестированного и собственного капитала компании, на каждом шаге используя удельные веса собственного и процентного заемного капитала, полученные в предыдущей итерации. Подобный расчет представлен в Таблице 4. Из таблицы видно, что результат расчета, которым является стоимость собственного капитала, постепенно приближается к определенному значению, лежащему в диапазоне между 3 475 тыс. руб. (шаг 7) и 3 333 тыс. руб. (шаг 8).
Таблица 4. Пошаговый расчет стоимости инвестированного капитала и собственного капитала компании
| № шага | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 |
| Затраты на инвестированный капитал (r IC), % | 15,3% | 18,0% | 16,2% | 17,4% | 16,6% | 17,1% | 16,8% | 17,0% |
| Процентный заемный капитал (E), тыс. руб. | 5 000 | 5 000 | 5 000 | 5 000 | 5 000 | 5 000 | 5 000 | 5 000 |
| Собственный капитал (D), тыс. руб. | 2 000 | 4 709 | 2 692 | 3 929 | 3 065 | 3 621 | 3 264 | 3 475 |
| 1 000 | 1 000 | 1 000 | 1 000 | 1 000 | 1 000 | 1 000 | 1 000 | |
| Ставка капитализации (r IC -g), % | 10,3% | 13,0% | 11,2% | 12,4% | 11,6% | 12,1% | 11,8% | 12,0% |
| 9 709 | 7 692 | 8 929 | 8 065 | 8 621 | 8 264 | 8 475 | 8 333 | |
| 4 709 | 2 692 | 3 929 | 3 065 | 3 621 | 3 264 | 3 475 | 3 333 |
Проведя большее количество итераций можно получить более точное значение стоимости собственного капитала компании. Однако в случае метода капитализации подобный расчет может быть произведен с помощью одной формулы, имеющей следующий вид:
, (3)
где
E V
- итоговая стоимость собственного капитала;
NCF IC
- чистый денежный поток на инвестированный капитал 1-го прогнозного года;
D
r E
- ставка дисконтирования для собственного капитала;
r D
- процентная ставка по кредитам и займам;
Т
- ставка налога на прибыль;
g
- долгосрочный темп роста денежного потока.
Итоговая стоимость собственного капитала компании, определенная на основе данной формулы равна 3 400 тыс. руб. Стоимость инвестированного капитала равна 8 400 тыс. руб. Средневзвешенные затраты на инвестированный капитал, рассчитанные исходя из полученной структуры капитала, составят 16,9%.
Данный результат был бы получен с помощью пошагового расчета в случае проведения большого количества итераций при отсутствии округлений.
Пример 1 иллюстрирует то, как проводится расчет стоимости собственного капитала компании на основе метода капитализации денежного потока на инвестированный капитал.
Тем не менее, расчет стоимости компаний доходным подходом проводится, как правило, методом дисконтирования денежных потоков. В Примере 2 показано, каким образом можно провести расчет, аналогичный расчету, описанному в Примере 1, для метода дисконтирования денежных потоков.
Пример 2
При тех же исходных данных о балансовой стоимости собственного (E) и процентного заемного (D) капитала компании, ставке дисконтирования для собственного капитала (r E), процентной ставке по кредитам и займам (r D) и ставке налога на прибыль (T), что и в Примере 1, а также при наличии прогноза изменения чистого денежного потока на инвестированный капитал (NCF IC), можно провести расчет стоимости собственного капитала компании, представленный в Таблице 5.
Формула расчета стоимости инвестированного капитала имеет следующий вид:
, (4)
где
NCF IC
i
- денежный поток на инвестированный капитал i-го интервала;
NCF IC
n+1
- денежный поток на инвестированный капитал в постпрогнозном периоде;
n
- количество прогнозных интервалов;
g
- долгосрочный темп роста денежного потока в постпрогнозном периоде.
Таблица 5. Расчет стоимости собственного капитала методом дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал (1-я итерация)
| Показатель | 1 год | 2 год | 3 год | Постпрогнозный период |
| Годовой чистый денежный поток на инвестированный капитал (NCF IC), тыс. руб. | 1 000 | 1 070 | 1 100 | 1 150 |
| 5% | ||||
| 15,3% | 15,3% | 15,3% | 15,3% | |
| 10,3% | ||||
| 11 181 | ||||
| Период дисконтирования, лет | 0,5 | 1,5 | 2,5 | 3 |
| Фактор дисконтирования | 0,93135 | 0,80786 | 0,70075 | 0,65264 |
| 931 | 864 | 771 | 7 297 | |
| Расчетная стоимость инвестированного капитала (IC), тыс. руб. | 9 863 | |||
| Расчетная стоимость собственного капитала (E), тыс. руб. | 4 863 |
Расчетная стоимость собственного капитала компании составила 4 863 тыс. руб. Расчетная стоимость всего инвестированного капитала - 9 863 тыс. руб. Аналогично ситуации, описанной в Примере 1, веса собственного (49,3%) и процентного заемного капитала (50,7%) в структуре инвестированного капитала, полученные на основе расчетной стоимости, противоречат исходным данным (28,6% и 71,4% соответственно).
Затраты на капитал, рассчитанные на основе полученных удельных весов, равны 18,1%. Расчетная стоимость собственного капитала компании, полученная методом дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал при ставке дисконтирования 18,1%, равна 2 806 тыс. руб. (см. Таблицу 6).
Таблица 6. Расчет стоимости собственного капитала методом дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал (2-я итерация)
| Показатель | 1 год | 2 год | 3 год | Постпрогнозный период |
| Годовой чистый денежный поток на инвестированный капитал (NCF IC), тыс. руб. | 1 000 | 1 070 | 1 100 | 1 150 |
| Долгосрочный темп роста денежного потока в постропрогнозном периоде (g), % | 5% | |||
| Ставка дисконтирования (затраты на капитал) (r IC), % | 18,1% | 18,1% | 18,1% | 18,1% |
| Ставка капитализации в построгнозном периоде, % | 13,1% | |||
| Остаточная стоимость в постпрогнозном периоде, тыс. руб. | 8 775 | |||
| Период дисконтирования, лет | 0,5 | 1,5 | 2,5 | 3 |
| Фактор дисконтирования | 0,92016 | 0,77910 | 0,65966 | 0,60700 |
| Дисконтированный денежный поток, тыс. руб. | 920 | 834 | 726 | 5 326 |
| Расчетная стоимость инвестированного капитала (IC), тыс. руб. | 7 806 | |||
| Расчетная стоимость собственного капитала (E), тыс. руб. | 2 806 |
Определенная на основе результатов Таблицы 6 по формуле средневзвешенных затрат на капитал ставка дисконтирования равна 16,3%.
Очевидно, что стоимость собственного капитала компании лежит в диапазоне результатов первой и второй итерации и может быть определена пошаговым расчетом. Результатом такого расчета (20 последовательных итераций) для данного примера является стоимость собственного капитала, приблизительно равная 3 500 тыс. руб. Затраты на капитал при этом составляют 17,0%.
Однако, в отличие от метода капитализации, произвести корректный расчет стоимости собственного капитала компании методом дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал на основе единой универсальной формулы невозможно. Это связано, прежде всего, с тем, что в зависимости от ситуации оценщик может столкнуться с различной продолжительностью прогнозного периода, а также различной продолжительностью одного прогнозного интервала в пределах прогнозного периода.
В ситуации, описанной в Примере 2, для уменьшения количества итераций и упрощения расчетов можно воспользоваться приблизительной формулой расчета затрат на капитал компании.
Затраты на капитал компании (ставка дисконтирования) определяются по формуле средневзвешенных затрат на капитал (1). Учитывая, что
где
E
- собственный капитал;
D
- процентный заемный капитал;
IC
- инвестированный капитал,
формула (1) может быть представлена в следующем виде:
(6)
Пошаговый расчет стоимости собственного капитала на основе использования удельных весов собственного и процентного заемного капитала в инвестированном капитале компании, полученных в предыдущей итерации для подстановки в формулы (1), (6) и определения затрат на капитал следующей итерации, выражается формулой:
, (7)
r n +1
- затраты на капитал (ставка дисконтирования) n+1 -ой итерации;
IC(
r n)
- расчетная стоимость инвестированного капитала после n-ой итерации.
При использовании метода капитализации денежного потока на инвестированный капитал зависимость стоимости инвестированного капитала от ставки дисконтирования (IC(r n)) выражается формулой (2).
Подставляя стоимость инвестированного капитала из формулы (2) в формулу (7), можно получить зависимость затрат на капитал n+1-ой итерации от затрат на капитал n-й итерации:
Рекуррентное соотношение r n +1 и r n , полученное в формуле (8), является линейным и имеет вид:
r n+1 = b - ar n , где (9)
a и b - постоянные величины.
В общем случае при использовании метода дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал зависимость стоимости инвестированного капитала от ставки дисконтирования (IC(r n)) выражается формулой (4).
Очевидно, что метод капитализации является частным случаем или приближением метода дисконтирования денежных потоков при условии постоянного роста денежных потоков в прогнозном периоде. Можно предположить, что в случае метода дисконтирования рекуррентная зависимость r n +1 от r n будет также близка к линейной функции и может быть выражена формулой (9).
С целью проверки высказанного предположения необходимо проанализировать результаты расчетов из Примера 2. На Рисунке 1 изображена графическая зависимость r n +1 от r n для 20 итераций, а также формула линии тренда и значение показателя R 2 для анализируемой зависимости.
Рисунок 1. Зависимость r n +1 от r n
Как видно из рисунка, линейная функция достаточно точно (R 2 -> 1) характеризует изменение затрат на капитал в Примере 2(*).
Проведенная проверка не является математическим доказательством. Однако результаты проверки позволяют использовать высказанное предположение для оценки компаний.
Таким образом, предполагая, что зависимость r n +1 от r n выражается формулой (9), и зная координаты двух точек (r1; r2) (r2; r3), можно рассчитать коэффициенты a и b, решив систему уравнений:
r 2 = b - ar 1 ; r 3 = b - ar 2 . (10)
Решением системы уравнений (10) является рекуррентная зависимость r n +1 от r n:
. (11)
Многошаговый процесс определения собственного капитала на основе метода дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал позволяет добиться результата, при котором ставка дисконтирования следующей итерации приблизительно равна ставке дисконтирования предыдущей итерации. Предположив, что r n +1 = r n = r, можно получить приблизительную формулу расчета затрат на капитал компании по двум точкам (r1; r2), (r2; r3), представленную ниже.
, (12)
где
r
- итоговые затраты на инвестированный капитал компании;
r 1
- затраты на инвестированный капитал перед 1-й итерацией;
r 2
- затраты на инвестированный капитал после 1-й итерации;
r 3
- затраты на инвестированный капитал после 2-й итерации.
В случае Примера 2 r 1 =15,3%, r 2 =18,1%, r 3 =16,3%. В результате использования формулы (12) затраты на капитал компании (r) приблизительно равны 17,0%. Расчет стоимости собственного капитала по ставке дисконтирования 17,0% дает результат, приблизительно равный 3 500 тыс. руб. (см. Таблицу 7). Подстановка полученного значения в формулу затрат на капитал (1) с целью проверки расчетов дает результат, приблизительно равный 17,0%.
Таблица 7. Расчет стоимости собственного капитала методом дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал
| Показатель | 1 год | 2 год | 3 год | Постпрогнозный период |
| Годовой чистый денежный поток на инвестированный капитал (NCF IC), тыс. руб. | 1 000 | 1 070 | 1 100 | 1 150 |
| Долгосрочный темп роста денежного потока в постропрогнозном периоде (g), % | 5% | |||
| Ставка дисконтирования (затраты на капитал) (r IC), % | 17,0% | 17,0% | 17,0% | 17,0% |
| Ставка капитализации в построгнозном периоде, % | 12,0% | |||
| Остаточная стоимость в постпрогнозном периоде, тыс. руб. | 9 583 | |||
| Период дисконтирования, лет | 0,5 | 1,5 | 2,5 | 3 |
| Фактор дисконтирования | 0,92450 | 0,79016 | 0,67535 | 0,62436 |
| Дисконтированный денежный поток, тыс. руб. | 924 | 845 | 743 | 5 983 |
| Расчетная стоимость инвестированного капитала (IC), тыс. руб. | 8 496 | |||
| Расчетная стоимость собственного капитала (E), тыс. руб. | 3 496 |
Таким образом, проведя 2 итерации и воспользовавшись формулой приблизительного расчета затрат на капитал (12), можно получить итоговую ставку затрат на капитал для оцениваемой компании, на основе которой определяется стоимость собственного капитала методом дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал.
Следует отметить, что анализ, аналогичный описанному выше, может быть проведен относительно доли собственного капитала в инвестированном капитале компании (w 1), использованной взамен затрат на капитал. Рекуррентная зависимость w n +1 (доли собственного капитала в инвестированном капитале после n+1-й итерации) от w n (доли собственного капитала в инвестированном капитале после n-й итерации) также близка к линейной функции.
Используя приблизительную формулу затрат на капитал необходимо учитывать, что на точность расчетов оказывает влияние исходная информация и принятые в расчетах округления. Чем больше разница между ставкой дисконтирования для собственного капитала и ставкой по кредитам и займам, чем больше колебания чистых денежных потоков на инвестированный капитал в прогнозном и постпрогнозном периодах, тем значительнее погрешность расчетов.
Литература
- Фрэнк Ч. Эванс, Дэвид М. Бишоп, «Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях»/ Пер. с англ. - М.: Альпина Паблишер, 2004.
- , «Оценка бизнеса». - М: «Финансы и статистика», 2004.
(*) Аналогичный анализ был проведен и для других компаний. При этом исходные данные отличались ставками дисконтирования для собственного капитала, ставками по кредитам и займам, темпами роста денежного потока в прогнозном и постпрогнозном периодах, соотношением балансовых стоимостей собственного и процентного заемного капитала. Для всех случаев линейная функция достаточно точно соответствовала зависимости r n +1 от r n .