Pourquoi avez-vous besoin d’un modèle financier ? Modélisation financière dans les projets d'investissement Séquence d'étapes pour obtenir des investissements

Ne craignez pas que des gens volent vos idées. Si vos idées sont bonnes, vous devrez les imposer aux gens. Howard Aiken.

1. Qu'est-ce qu'un « modèle financier » ?

Modèle financier– un modèle informatique des flux de trésorerie d’une entreprise ou d’un projet individuel qui simule les activités opérationnelles passées, actuelles, futures ou projetées dans des estimations financières. En fait, il s'agit d'un ensemble structuré de calculs qui génèrent des options d'évaluation du résultat financier en modifiant les paramètres initiaux.

La base du modèle est donnees numeriques, qui caractérisent les activités opérationnelles, financières et d'investissement avec le degré de détail requis. La plupart des modèles utilisent des données de temps, de quantité et de coût.

Autrement dit, toute l'activité de l'entreprise ou la composition du projet se réduit à la forme flux de trésorerie unique, dont la composition augmente ou diminue en fonction de divers facteurs internes et externes.

Généralement, le modèle est construit sur un principe en trois étapes :

Caractéristiques d'un bon modèle financier :

Bien structuré - facile à comprendre
Calculs transparents - facilement vérifiables
Facile à entretenir - facile à changer
Adapté à la tâche
Vaut la peine
Correspond à la logique économique
Automatisation maximale - ne nécessite pas de modifications supplémentaires
Les formules de plusieurs lignes ne sont pas utilisées - effectuez des calculs intermédiaires

2. Pourquoi un modèle financier est-il créé ?

Un modèle financier est un « modèle » d’une entreprise réelle. Étant donné que l'un des aspects clés qui intéressent les investisseurs est retour sur investissement, tout d'abord, ils considèrent les indicateurs les plus importants du projet :

Fiabilité du projet (les risques de non-retour de l'argent investi doivent être minimes)
Délais (l’argent doit être restitué le plus rapidement possible)
Rendement (le bénéfice du projet devrait être supérieur à celui si l’investisseur avait déposé cet argent dans une banque suisse fiable à raison de 3 à 5 % par an).

Pour évaluer ces paramètres et d'autres, du point de vue de la clarté, de la flexibilité et de la facilité d'analyse des différentes options de projet, la meilleure solution est un modèle financier.

3. Comment le modèle financier est-il utilisé ?

Le modèle financier, étant un « modèle économique fonctionnel », permet à l'utilisateur de perdre plusieurs "vies" projet dans des conditions économiques différentes. Cela vous permet d'évaluer différentes options pour le développement d'événements, en tenant compte des diverses opportunités, risques et impact des menaces réelles et potentielles. De plus, faites-le sans perdre d’argent réel.

Construit avec succès, testé et reconnu comme acceptable par l'investisseur, le modèle financier peut servir de les bases pour rédiger un business plan et être joint en guise de justification à une demande d'investissement pour recevoir de l'argent d'une banque ou à une étude de faisabilité d'un projet.

Après avoir reçu les investissements, il est correct de créer un nouveau modèle financier vide dans lequel vous devez saisir les données correspondant la situation réelle.

4. Les tâches les plus courantes lorsqu'un modèle est nécessaire.

Dans la plupart des cas, un modèle est créé pour analyser les investissements (évaluer l'attractivité d'investissement d'un projet) et pour un examen complet et équilibré de tous les risques possibles d'un futur projet (facteurs qui peuvent interférer, compliquer, augmenter les coûts, ralentir ou même arrêter sa progression).

Voici des options pour d'autres tâches lorsque la modélisation est utilisée :

Évaluation du retour sur investissement
Expansion / Lancement d'une nouvelle production
Entrer dans un nouveau marché/segment/région
Développement du réseau commercial/agences
Restructuration d'entreprise
Fusions et acquisitions (M&A)
Vente d'entreprise / d'actifs / direction
Justification de la faisabilité du projet pour les investisseurs
Analyse avancée des risques pour le projet en cours, etc.

5. Comment fonctionne le modèle financier.

Le plus couramment utilisé et considéré comme le plus efficace aujourd’hui est méthode de simulation, qui reproduit avec la précision requise tous les processus et règlements monétaires, en tenant compte des ressources disponibles et des règlements avec les contreparties internes et externes.

La base de l'idée de la messagerie instantanée est approche par scénario, qui décrit et permet de comparer deux, trois ou plusieurs projets identiques sous des angles différents, chacun étant affecté par des facteurs différents.

En identifiant les facteurs instables dans la plupart des scénarios, il est possible de juger la flexibilité Et vulnérabilités projet.

La plus grande efficacité en matière de modélisation financière peut être obtenue en utilisant logiciel spécial(tels que Business Plan Expert, Project Expert, Alt Invest, Prime Expert, etc.).

6. Remise.

Compte tenu du fait que l'argent a une valeur bien définie, qui change en fonction du passage du temps et de l'environnement dans lequel il tourne, les flux de trésorerie apparaissant à différentes périodes impossible de comparer directement.

Pour comparer les flux de trésorerie à différents moments et ramener la valeur de l'argent à une valeur unique (identifiant le coût du capital à un moment donné), les modèles modernes utilisent la méthode remise.

Méthode d'actualisation s'appuie sur des indicateurs économiques dont la clé est taux de remise(taux de remise). Le taux d'actualisation est fixé individuellement pour chaque projet et reflète la rentabilité des différentes options d'investissement et le taux de variation de la valeur de l'argent au fil du temps.

7. Séquence d'étapes pour recevoir un investissement.

L'émergence d'une idée d'entreprise, une vision préliminaire du futur projet, le cadre temporel et monétaire, facteurs clés déterminant son attractivité financière.
Analyse des données disponibles, collecte et structuration des informations manquantes, réalisation d'études de marché, description du schéma de production et de vente, identification des ressources disponibles, des sous-traitants, etc.
Construire un modèle financier, tester la flexibilité du projet en cas de diverses conditions défavorables. Ajuster le projet pour le rendre plus durable et réduire le risque de non-retour sur investissement.
Création d'un business plan comprenant les parties marketing (descriptive) et économique (calcul).
Défendre le projet auprès d'un investisseur, réception des fonds, lancement.

8. Caractère unique de chaque modèle financier.

Chaque modèle financier a ses propres caractéristiques et spécificités, qui résultent caractéristiques de la gestion d'entreprise dans différents les industries(par exemple, dans l'hôtellerie, un indicateur tel que « Revenu par chambre » est utilisé), géographique Régions(par exemple, à Komi - 90 % du coût des produits est la livraison), dans des entreprises de différentes tailles (par exemple, Coca-Cola dépense jusqu'à 45 % de ses bénéfices en publicité) et en raison de l'influence divers facteurs spécifiques.

Ces facteurs peuvent, par exemple, inclure politique(par exemple, les projets liés aux Jeux olympiques de Sotchi 2014 ont une priorité plus élevée sur les autres projets, avec une rentabilité sensiblement inférieure, voire négative), économique(les taxes sur l'alcool sont nettement plus élevées que sur les produits de boulangerie), sociale, technologique et d'autres types de facteurs.

9. Indicateurs du modèle financier.

Le modèle financier contient de nombreux facteurs initiaux sur la base desquels l'analyse et la modélisation des flux de trésorerie futurs sont réalisées :

Donnée initiale(produits, sous-traitants, processus, dates, méthodes de production et de vente, volumes d'approvisionnement, taxes, etc.)
Pilotes, indicateurs clés de conception du projet(part de marché, part de profit, ratios, taux d'occupation, « chèques moyens », etc.)
Financier(capitalisation, liquidité, rentabilité, chiffre d'affaires, structure du capital, etc.)
Investissement(efficacité, durabilité, bénéfice par action, ratio de couverture des dividendes, etc.)
Secteur ou spécifique(revenu par chiffre d'affaires en m², coût moyen d'un chèque, coût d'augmentation d'une unité de réserves de matières premières, kilowattheures par unité de production, coût d'attraction d'un client, coût d'un mètre cube de construction, coûts de transport d'une tonne de marchandises, revenu moyen par chambre d'hôtel, etc.)

10. Indicateurs du modèle financier.

12.Produits pour la modélisation financière.

Les produits de modélisation financière sont divisés en :

Ouvrir(Alt Invest) – toutes les formules sont « ouvertes » et disponibles pour l’édition. Avantages: basé sur Excel, ne nécessite pas de connaissances en modélisation, simple. Inconvénients : risque élevé d'erreurs, la recherche des zones problématiques prend beaucoup de temps, avec une grande quantité de données, ils commencent à fonctionner lentement, peu de fonctions, simples, impossibles à construire des modèles tridimensionnels.
Ouvert avec protection(Prime Expert) – toutes les formules sont ouvertes, mais protégées des corrections. Avantages: il est impossible de « gâcher » le modèle, il est possible de construire un modèle tridimensionnel, un grand nombre de fonctions, la possibilité d'utiliser les feuilles de calcul incluses. Inconvénients : plus cher et plus difficile à apprendre.
Fermé(Business Plan Expert, Project Expert, Comfar, Inec) – les formules sont « câblées » dans le programme, il est impossible de les corriger par les vôtres. C'est un plus et un moins.

13. Erreurs typiques lors de la construction de modèles.

Non-respect de la structure désignée du modèle - les feuilles avec les données d'entrée contiennent des calculs, les feuilles avec les calculs contiennent des constantes
Non-respect du principe d'uniformité des formules sur une seule ligne - les formules ne peuvent être étendues
Les calculs contiennent des références à des cellules vides
Le modèle contient des lignes et des colonnes masquées
Les calculs contiennent des liens vers d'autres fichiers
Le modèle contient des messages d'erreur système
Le mode itération est activé, les calculs contiennent des formules matricielles

Un exemple d'exigences pour un modèle financier basé sur les exigences de VneshEconomBank (extraits)

1. Exigences générales.

Aucune partie du modèle financier ne doit être cachée, protégée, bloquée ou autrement inaccessible pour examen ou modification.

Le modèle financier doit avoir une structure claire et logique. Les données initiales (hypothèses), les prévisions financières et les calculs intermédiaires ainsi que les résultats des prévisions financières doivent être présentés séquentiellement ; ces éléments doivent être visuellement séparés les uns des autres, mais reliés entre eux par des formules de calcul.

Le modèle financier doit permettre des modifications des hypothèses initiales et ajuster automatiquement les prévisions financières si de telles modifications sont apportées. Le modèle doit être construit de manière à permettre l'analyse de la sensibilité des résultats des prévisions financières aux changements de toutes les hypothèses du modèle.

Si les mesures financières produites dans un modèle financier sont basées sur un ou plusieurs modèles sous-jacents, il est nécessaire de prévoir des relations dynamiques entre ces modèles sous-jacents.

Le modèle financier doit avoir un degré de détail suffisant, c'est-à-dire contenir des ventilations par principaux types de produits, régions, unités de production, périodes, éléments de revenus et de coûts, etc. Dans le même temps, le modèle financier doit fournir des informations sous une forme intégrée, à savoir qu'il doit contenir un compte de résultat prévisionnel, un bilan prévisionnel et un tableau des flux de trésorerie prévisionnels interconnectés les uns aux autres.

Les formes des états financiers prévisionnels et des rapports intermédiaires ne doivent pas se contredire.

Le modèle doit indiquer explicitement :

Durée de vie du projet
Durée de la période de prévision (ne doit pas être inférieure à la période de récupération actualisée du projet et à la période de remboursement du prêt)
Durée de la période post-prévision et point de départ de la période de prévision
Étape de prévision (pour la phase d'investissement - un trimestre, en cas de saisonnalité mensuelle - un mois ; pour la phase opérationnelle - un an)
Type de flux de trésorerie (nominaux, réels)
Devise du flux de trésorerie final
Type de taux d'actualisation et méthode de son calcul
Méthodologie de calcul du coût final (indiquant le taux de croissance attendu dans la période post-prévision)
Données macroéconomiques (prévisions d'inflation, taux de change, croissance des salaires réels, etc.)
Prévision des investissements en capital, du volume des ventes et du volume de production (ainsi que d'autres facteurs quantitatifs), etc.

Indicateurs obligatoires :

Prévision des prix/tarifs des produits finis/services
Taux de consommation de ressources par unité de production
Prévision des prix des principales matières premières et matériaux et autres coûts qui constituent une part importante du coût
Prévisions des coûts de personnel
Prévision des coûts fixes conditionnellement
Modalités de règlements avec les contreparties (ajournements et acomptes pour règlements avec les fournisseurs et les clients, budget, personnel)
Normes de chiffre d'affaires
Informations sur les impôts et autres paiements obligatoires (droits, cotisations d'assurance obligatoires)
Conditions préalables aux politiques comptables (politiques d'amortissement, de capitalisation des coûts, de constitution de réserves, de reconnaissance des revenus)
Structure de financement prévisionnelle, conditions de financement par emprunt (taux d'intérêt, calendrier de réception et de service de la dette)
Données boursières pour calculer le taux d'actualisation
Autres données initiales et prérequis importants pour l'industrie donnée et le type de projet, etc.

Compte de résultat prévisionnel doit être établi selon la méthode de la comptabilité d'exercice et contenir, entre autres, les indicateurs financiers suivants : chiffre d'affaires, bénéfice brut, marge brute, EBITDA (bénéfice d'exploitation avant amortissements, dépréciations et intérêts), EBIT (bénéfice d'exploitation avant intérêts et amortissements). ), bénéfice net, rentabilité nette. Si, en raison du secteur d'activité ou d'autres caractéristiques du projet, ces indicateurs ne sont pas présentés, le fait et les raisons de leur absence doivent être indiqués dans la description du modèle financier.

Tableau prévisionnel des flux de trésorerie devrait inclure les flux de trésorerie provenant des activités d’exploitation, d’investissement et de financement. Dans le cas d’un financement par emprunt proposé, les flux de trésorerie disponibles avant service de la dette (CFADS) doivent être fournis à titre de référence.

Indicateurs financiers et d'investissement, qui doit être obligatoire :

Attractivité des investissements(VAN, DPBP, IRRequity)
Stabilité financière(Ratio de couverture des intérêts, EBIT/intérêts, ratio de couverture du service de la dette, DSCR, ratio de couverture de la durée de vie du prêt, LLCR)
Charge d’endettement(Dette/Capitaux propres, Dette/EBITDA, Dette/CFADS, PLCR (Project Life Coverage Ratio), RLCR (Reserve Life Coverage Ratio)
Liquidité(indicateur de liquidité actuelle - ratio actuel et liquidité rapide - ratio rapide)
Rentabilité(retour sur capitaux propres (ROE), retour sur actifs (ROA), retour sur ventes (ROS), retour sur investissement (capital) (ROCE)
Chiffre d'affaires(comptes clients, comptes créditeurs, stocks).

Pour évaluations de durabilité indicateurs financiers appliqués méthode d'analyse de sensibilité– évaluer le degré d'impact des modifications des principaux facteurs de sensibilité sur les résultats des prévisions financières. Si l'analyse de sensibilité ne mesure/illustre pas les risques individuels, d'autres méthodes sont utilisées, notamment calcul du seuil de rentabilité, Méthode Monte Carlo, analyse du scénario, analyse factorielle et ainsi de suite.

À facteurs de sensibilité clés Il s'agit notamment d'hypothèses (données initiales) du modèle financier, dont les valeurs réelles lors de la mise en œuvre du projet (en raison de l'impossibilité de leur évaluation précise ou de leur volatilité inhérente) peuvent s'écarter considérablement des valeurs incluses dans le modèle financier. En particulier, les facteurs de sensibilité typiques comprennent :

Prix des produits finis et tarifs des services ;
Volume des ventes (intensité d'exploitation, nombre d'acheteurs/utilisateurs) ;
Volume des dépenses en capital ;
Retards dans la mise en service d'une installation d'investissement et dans l'atteinte de sa capacité nominale ;
Prix des matières premières et matériaux de base, du carburant, des ressources en main-d'œuvre ;
Le montant des frais fixes de fonctionnement ;
Taux de remise;
Taux d’inflation prévus ;
Taux de change, etc.

Il est impératif de réaliser une analyse de sensibilité aux évolutions du taux d'actualisation, du prix de vente des produits, du prix d'une ressource clé et du volume des ventes.

Nous avons fait de la modélisation financière un élément important et intégral d’une gestion efficace de l’entreprise. Un modèle détaillé et compétent vous permet de planifier et d'analyser le développement du projet dans toutes les conditions changeantes. Les modèles financiers simplifient considérablement l'évaluation des risques et augmentent l'efficacité de la prise de décision stratégique.

Le terme modélisation financière est largement utilisé dans le domaine de l’évaluation des projets d’investissement et de l’évaluation des entreprises. Dans ce cas, les modèles financiers permettent de visualiser l'économie du projet et d'évaluer l'efficacité des investissements dans un actif particulier.

La modélisation financière elle-même est utilisée beaucoup plus souvent. Essentiellement, toute justification économique d'une décision de gestion est un modèle financier, et sa préparation est une modélisation financière. En fonction de la décision, de la variabilité et de la durée des conséquences, le modèle peut être construit de manière spéculative, sur papier ou sur ordinateur ; son détail dépend des objectifs auxquels est confronté le manager ;

Un modèle financier est un outil de gestion financière utilisé pour créer des modèles de processus et d'objets à des fins d'étude, d'analyse, de planification et de prévision.

Si l’on classe les modèles financiers en fonction du temps, on peut les diviser en deux grands groupes :

modèles financiers pour prendre des décisions stratégiques ;
modèles financiers pour prendre des décisions opérationnelles (ou tactiques).

Le premier groupe comprend des modèles financiers pour évaluer les projets d'investissement, déterminer la valeur d'une entreprise, les prévisions macroéconomiques, etc.

Le deuxième groupe comprend des modèles financiers permettant de prédire l'effet des changements dans le système de motivation, la politique d'achat, la mise en œuvre d'une optimisation fiscale, etc.

Exigences pour le modèle financier

Quels que soient le moment et les détails, le modèle financier doit répondre à certaines exigences.

La première et la plus importante exigence au modèle financier est le respect des tâches fixées à son compilateur.

Deuxième exigence– les coûts de préparation d'un modèle financier ne doivent pas dépasser les avantages de sa création. Cet avantage peut se manifester à la fois par le choix d'un projet plus efficace et par l'abandon de décisions non rentables. Ces deux exigences forment ensemble le principe de faisabilité économique.

Troisième exigence Le modèle financier réside dans sa contrôlabilité. Si votre modèle financier influence les décisions de gestion, vous devez alors vous assurer qu'il traite correctement les données sources.

Quatrième exigence Le modèle financier réside dans sa polyvalence et son évolutivité. L'universalité du modèle financier suggère qu'il peut être utilisé pour évaluer et justifier des projets similaires sans apporter de modifications significatives à la procédure de calcul. L'évolutivité dans le contexte de la modélisation financière signifie que le modèle fonctionnera de manière stable lorsque les prérequis initiaux deviendront plus complexes, par exemple : élargir la matrice d'assortiment, détailler les coûts fixes et variables, planifier du personnel supplémentaire.

Cinquième exigence Le modèle financier réside dans sa gérabilité et son ergonomie. Le modèle financier doit être construit de manière à ce que les indicateurs calculés dépendent des prémisses et, après un certain temps, l'auteur du modèle et l'autre utilisateur peuvent comprendre quoi et où doivent être modifiés afin de voir un nouveau résultat.

Naturellement, le principe de faisabilité économique prime : cela n'a aucun sens d'assembler un canon pour tirer sur des moineaux. Mais il ne faut pas non plus négliger d'autres exigences - cela réduira les coûts de temps à l'avenir, lorsqu'une décision sera prise ou que les conditions initiales du modèle financier changeront.

Principes de modélisation financière

Pour que le modèle réponde à ces exigences, certaines règles doivent être respectées lors de sa construction. Dans la pratique mondiale, les règles de modélisation financière sont appelées modélisation des meilleures pratiques, normes de modélisation de l'or et d'autres termes. Ces règles sont à la base de diverses techniques, par exemple la modélisation FAST ou la modélisation SMART. Toutes ces méthodes reposent sur des principes simples et intuitifs, qui permettent de créer un modèle financier de qualité. Tous ces principes peuvent être regroupés en trois grands groupes :

le modèle financier doit être transparent ;
le modèle financier doit être flexible ;
le modèle financier doit être clair.

Transparence du modèle financier– c’est la capacité de l’utilisateur à comprendre les données sources, la procédure et les formules de calcul, à comprendre et vérifier comment les valeurs rapportées sont obtenues. Tout modèle financier doit être testé et vérifié à l’aide d’exemples simples, de grands nombres et de valeurs absurdes. Plus le code d’un modèle financier est complexe et fermé, moins il est transparent. Tant que le modèle est opaque, il ressemble à une boîte de Pandore, les résultats de ses calculs doivent être traités avec un certain degré de doute et les résultats doivent être vérifiés de manière alternative. Les coûts liés à l'utilisation d'un modèle financier opaque incluent des calculs alternatifs, des contrôles supplémentaires et le risque d'erreurs dans les formules de calcul. Cela conduit au fait qu'en raison du principe de faisabilité économique, l'efficacité du modèle financier est réduite.

Flexibilité du modèle financier– c'est la capacité d'apporter rapidement des modifications aux conditions initiales et d'obtenir un nouveau résultat sans dépense de temps importante. Par exemple, dans un modèle financier illustrant le scénario fiscal pour les deux à trois prochaines années, en tenant compte du développement de l'entreprise, les taux d'imposition, les volumes de ventes prévus, les marges, la masse salariale et d'autres indicateurs devraient être facilement modifiés. Si tous ces indicateurs sont inclus dans les prémisses et séparés du bloc de calcul, il sera alors possible de construire de nombreuses options pour le modèle financier, après avoir commencé la conception une seule fois.

Cette règle fonctionne également pour les projets d'investissement. Dans de tels modèles, il est hautement souhaitable d'inclure des conditions préalables flexibles en matière de temps : le calendrier du projet et chacune de ses étapes doivent être décalés sans qu'il soit nécessaire de reconstruire l'ensemble du modèle, en tenant compte de la saisonnalité et du calendrier d'augmentation de la production.

Visibilité du modèle financier– c'est l'occasion de naviguer rapidement où saisir ou modifier des données, où vous pouvez voir les résultats des calculs et comprendre rapidement le résultat des développements.

Pour mettre en œuvre ce principe, il est nécessaire de séparer visuellement les prémisses, les calculs et les résultats, d'utiliser des graphiques pour présenter des tableaux complexes et d'utiliser une palette de couleurs calme sans transformer le modèle en palette. Les utilisateurs, comme l'auteur lui-même, doivent être à l'aise avec le modèle ; il ne doit pas provoquer d'irritation avec un encombrement de données et une abondance de couleurs.

Ces principes de modélisation financière semblent extrêmement simples et directs. Cependant, dans la pratique, ils sont souvent abandonnés au nom d’un gain momentané de temps et d’efforts. De telles économies sont imaginaires, car vous devez donc refaire le même travail encore et encore, en y perdant du temps. La modélisation financière créative se transforme en une routine ennuyeuse, l'employé ne résout pas de problèmes complexes, mais reconstruit encore et encore le même projet en raison de modifications des données initiales.

En suivant les principes de transparence, de flexibilité et de visibilité, il est possible de créer des modèles financiers universels qui constitueront une aide fiable à la prise de décisions de gestion.

Outils de modélisation financière et exemples de modèles financiers

Actuellement, de nombreuses solutions de modélisation financière sont proposées sur le marché. Une partie importante des produits logiciels a été créée pour évaluer les investissements ou établir des budgets. Un certain nombre de ces programmes sont construits sur la plate-forme Microsoft Office et, en particulier, sur la base de Microsoft Excel. Ce choix n'est pas surprenant ; Excel, outre son accessibilité et sa prévalence, présente des caractéristiques techniques impressionnantes : une feuille comporte plus d'un million de lignes et 16 milliards de cellules, le nombre de feuilles d'un classeur n'est limité que par la quantité de RAM, d'exécution. de toutes les opérations mathématiques dans n'importe quelle combinaison, haute précision des calculs, traitement et calcul des dates, formules de texte, etc. De plus, la programmation VBA peut être utilisée pour étendre les fonctionnalités standard, utiliser des compléments pour étendre le potentiel des tableaux croisés dynamiques, charger et traiter automatiquement les informations des bases de données locales et distantes, et bien plus encore. En conséquence, Excel est une plate-forme non seulement pour développer des solutions standard, mais vous permet également de créer des modèles financiers pour des situations non standard.

Ce chapitre traite des principales composantes du support d'information et des hypothèses utilisées dans les prévisions, qui représentent ensemble les données d'entrée du modèle financier du projet (voir § 11.1 ; 11.3-11.6), sa structure de base et les résultats qui en dérivent (voir § 11.1 ; 11.3-11.6). § 11.2), ainsi que l'impact des questions comptables et fiscales sur le projet et le modèle financier (voir § 11.7).

Ce chapitre aborde également l'utilisation du modèle financier par les investisseurs pour évaluer le retour sur investissement (voir §11.8), par les prêteurs dans le calcul des niveaux de couverture de leurs prêts (voir §11.9) et dans le cas de base (voir §11.10), et lors de la réalisation d’une analyse de sensibilité.

Il examine également la manière dont les investisseurs déterminent leurs exigences de rendement et comment celles-ci peuvent évoluer dans le temps ou à la suite de ventes ultérieures d'investissements ou de restructurations de prêts (voir §11.12).

Un modèle financier adéquat est un outil très important dans le processus d'évaluation financière d'un projet. Il sert à plusieurs fins.

Avant que tous les documents financiers soient correctement remplis :

évaluation initiale et réévaluation ultérieure des aspects financiers du projet et des revenus des sponsors pendant la phase de construction ;
formuler les clauses financières des contrats de projet (y compris leur utilisation comme modèle d'appel d'offres, pour calculer le tarif si les sponsors mettent aux enchères le droit de participer au projet et pour contrôler le calcul des dommages-intérêts, etc.) ;
structurer les finances et prendre en compte les avantages reçus par les bailleurs de fonds dans différentes conditions financières ;
la vérification de l'intégrité des participants aux relations contractuelles, qui est réalisée par les prêteurs dans le cadre de la procédure de due diligence ;
dans l'identification des questions critiques dans les négociations de financement ;
créer un scénario de base (voir § 11.10).

Une fois la documentation financière terminée :

comme outil de budgétisation ;
comme hypothèses initiales pour les prêteurs dans le processus d'examen des changements dans les perspectives à long terme du projet et de définition de leur position.

Le modèle financier couvre l'ensemble de l'activité de la société de projet, et pas seulement les problématiques liées au projet, et prend donc en compte, par exemple, les questions fiscales et comptables pouvant avoir un impact sur les résultats financiers de la société. Bien que les sponsors et les prêteurs puissent développer des modèles financiers distincts en parallèle, comme indiqué au § 4.1.6, il est souvent plus efficace de créer ensemble un modèle unique. Cela peut signifier que les sponsors commencent à développer le modèle, puis que les prêteurs se joignent au travail, en fonction du moment où ils rejoignent le projet. Les sponsors peuvent ensuite l'utiliser pour calculer leurs rendements en fonction de la structure de propriété de la société de projet ; les résultats de ces calculs ne sont pas liés aux activités des prêteurs.

§ 11.1. Données d'entrée pour le modèle

Les hypothèses sous-jacentes au modèle financier de la société de projet peuvent être classées en cinq domaines :

1) macroéconomique (voir § 11.3) ;

2) coûts du projet et structure de financement (voir § 11.4) ;

3) les produits et charges d'exploitation (voir § 11.5) ;

4) recours à un emprunt et au service de la dette (voir § 11.6) ;

5) fiscalité et comptabilité (voir § 11.7).

Ces données initiales doivent être utilisées lors de l'élaboration des clauses des contrats de projet, en tenant compte des délais prévus et annoncés pour l'achèvement des travaux, de l'échéancier des paiements ou des encaissements, de l'accumulation des amendes et primes.

La base des données initiales doit être enregistrée ; Habituellement, à cette fin, un « ensemble d'hypothèses » est utilisé, dans lequel chaque direction du modèle financier est prise en compte et la source des données initiales ou des calculs correspondants est indiquée avec les documents joints qui constituent la base de ces conclusions.

Ces hypothèses sous-jacentes sont utilisées pour calculer les projections des flux de trésorerie du projet (voir § 11.2 ; 11.10), qui servent à leur tour de base au calcul des rendements pour les investisseurs (voir § 11.8) et des ratios de couverture de la dette pour les prêteurs (voir § 11.9). Ce modèle doit nécessairement calculer un nombre acceptable de scénarios de sensibilité (voir § 11.11).

Les données d'entrée sont généralement saisies dans des déclarations distinctes (c'est-à-dire une déclaration pour les hypothèses individuelles, telles que les coûts du projet, une déclaration pour les hypothèses macroéconomiques et opérationnelles à long terme qui se rapportent à toute la durée de vie du projet). Les données sources ne doivent pas être chaotiques, afin qu'il soit toujours possible de comprendre sur la base desquelles les conclusions correspondantes ont été tirées.

Le modèle financier doit couvrir la période dans son ensemble, depuis les premiers coûts de construction jusqu'à la fin du projet, même si, du point de vue des prêteurs, il doit couvrir la période allant de la date de signature de tous les documents financiers, en tenant compte compte des coûts passés. La durée de fonctionnement du projet est déterminée soit par la durée de l'accord de projet, soit par la durée de vie économique prévue du projet, si aucun accord n'a été conclu. À la fin de la vie du projet, la valeur résiduelle des capitaux propres de tous les sponsors est généralement supposée être nulle.

En règle générale, le modèle est préparé pendant 6 mois. Pendant la période de construction, lorsqu'il n'existe pas d'informations suffisamment détaillées (par exemple, calcul des paiements d'intérêts, calendrier de paiement exact pour l'entrepreneur, etc.), des prévisions distinctes peuvent être établies pour le mois et combinées dans le modèle principal.

§ 11.2. Conclusions basées sur le modèle

Les conclusions basées sur le modèle sont une série de calculs :

les dépenses pendant la phase de construction ;
utilisation des capitaux propres;
utilisation et remboursement du prêt ;
paiements d'intérêts;
les dépenses et revenus d'exploitation ;
les impôts ;
comptes de profits et pertes (comptes de profits et pertes) ;
bilan;
flux de trésorerie (sources et utilisation des fonds) ;
les taux de couverture des prêteurs (voir § 11.9) et les rendements des investisseurs (voir § 11.8).

Une fiche récapitulative présente généralement les principaux résultats sur une seule page :

un résumé des coûts du projet et des sources de financement ;
flux de trésorerie total ;
les ratios de couverture des prêteurs ;
rentabilité des investisseurs.

§ 11.3. Hypothèses macroéconomiques

Les intrants macroéconomiques sont des hypothèses qui n’affectent pas directement le projet, mais affectent ses résultats financiers. Ceux-ci inclus:

l'inflation (voir § 11.3.1) ;
les prix des produits (voir § 11.3.2) ;
les taux d'intérêt (voir § 11.3.3) ;
facteurs d'échange (voir § 11.3.4) ;
croissance économique (voir § 11.3.5).

Idéalement, les hypothèses macroéconomiques utilisées pour les prévisions du modèle devraient provenir de sources objectives extérieures aux promoteurs. Par exemple, la grande majorité des grandes banques mènent des recherches économiques générales et obtiennent des prévisions appropriées qui peuvent être utilisées dans le processus de modélisation financière du projet.

§ 11.3.1. Inflation

L'inflation doit être prise en compte dans le processus de modélisation financière, car elle peut conduire à des conclusions erronées dans le processus de prévision (voir § 8.1).

Il peut être nécessaire d'utiliser différents indices comme base pour prédire le taux d'inflation lors du calcul de divers types de dépenses et de revenus, par exemple :

indice des prix à la consommation dans le pays où se situe le projet, lors du calcul des coûts totaux d'exploitation ;
indices du coût de la main d'œuvre dans le pays du prestataire du projet lors du calcul des mêmes coûts ;
inflation des prix industriels lors du calcul des coûts des pièces de rechange ;
indices de prix spéciaux pour les biens produits ou achetés par la société de projet (la demande et l'offre de biens sur son propre marché peuvent affecter le prix dans une plus grande mesure que l'inflation générale).

Il convient de veiller à éviter d'utiliser un taux d'inflation plus élevé lors du calcul des revenus que lors du calcul des dépenses.

Si la société de projet a signé un accord de projet dans lequel les revenus sont indexés sur l'inflation (voir § 5.1.6), alors le modèle financier doit également refléter ce fait.

§ 11.3.2. Prix des produits

Il n’est généralement pas possible de traiter les prix de la même manière que l’inflation (c’est-à-dire de supposer qu’ils continueront d’augmenter). La dépendance du projet à l'égard de la nature cyclique des prix des matières premières, caractéristique de la plupart des biens, doit être prise en compte dans le processus de modélisation financière.

L’un des principaux problèmes du financement de projets est que très souvent, un projet est développé à un moment où les prix sont élevés et on suppose donc qu’ils continueront, sous-estimant ainsi l’impact du projet lui-même et d’autres projets similaires sur le marché des produits. (Ou vice versa : le projet est développé lorsque les prix du carburant ou des matières premières sont bas, et l’on suppose que ces niveaux de prix se maintiendront.)

Les changements dans les prix des matières premières peuvent être très dramatiques à court terme, alors que le financement de projets est inévitablement à long terme ; il faut donc démontrer que la conception est suffisamment robuste pour résister à des changements de prix importants (voir § 7.8.6).

§ 11.3.3. Taux d'intérêt

Si le taux d'intérêt du prêt est fixe pour toute la période (voir § 8.1), des hypothèses le concernant doivent être utilisées lors du calcul des valeurs prévisionnelles. Cependant, même dans de tels cas, un autre taux d'intérêt « flottant » (à court terme) doit être pris en compte lors de la prévision du rendement du capital excédentaire que la société de projet utilise comme garantie pour les prêteurs ou avant les paiements aux investisseurs (voir § 12.5.2). ).

Il existe deux approches pour prévoir les taux d'intérêt à court terme : des hypothèses peuvent être formulées directement sur le taux lui-même, ou des taux d'intérêt « réels » (après prise en compte de l'inflation) peuvent être utilisés, et le taux d'intérêt réel est déterminé sur la base du prix à la consommation. taux d'indexation. Dans ce dernier cas, comme indiqué dans le tableau. 11.1, si un taux d’intérêt réel est utilisé, disons 4 %, alors le taux d’intérêt nominal prévu est le taux d’intérêt réel ajusté du taux d’inflation sur la base de la formule de Fisher.

§ 11.3.4. Taux de change et devise utilisés dans le modèle

Si la société de projet mobilise des financements pour des prêts et des prises de participation en monnaie nationale, perçoit des revenus et supporte toutes les dépenses pendant la construction et l'exploitation du projet dans la même monnaie, alors le taux de change n'a pas besoin d'être pris en compte.

Sinon, le modèle financier doit également être préparé pour calculer en monnaie locale et être capable de faire des hypothèses à long terme concernant les changements du taux de change de la monnaie locale et des autres monnaies utilisées pour financer le projet. Les investisseurs et les prêteurs étrangers peuvent trouver plus avantageux de créer un modèle pour leur monnaie nationale, mais il est possible que cela produise des résultats inexacts ou erronés (par exemple, en raison de l'effet des taux de change sur le montant des impôts payés - voir § 11.7.7, ou parce que certains coûts doivent être libellés dans la monnaie nationale du pays dans lequel se situe le projet). Il est facile pour le modèle de produire un rapport qui traduit les résultats des prévisions en devise locale dans la devise étrangère correspondante ; De cette manière, la précision du calcul est préservée et la manière dont les résultats sont présentés devient plus facile à comprendre.

Comme pour la prévision des taux d’intérêt, il existe deux approches du processus de prévision des taux de change : il est possible de faire une hypothèse ad hoc sur les taux futurs, ou bien d’utiliser les taux de parité de pouvoir d’achat. Dans ce dernier cas, le calcul prend en compte la différence entre les taux d’inflation prévus pour les deux monnaies et ajuste le taux de change, en partant de l’hypothèse qu’il évoluera en fonction de la différence d’inflation (tableau 11.2). La première année, avec un écart des taux d'inflation de 6% en faveur de la monnaie B, la monnaie A se dépréciera par rapport à elle de 6%, etc.

Tableau 11.2. Parité de pouvoir d'achat

	Maintenant	Année 1	Année 2	Année 3
Taux d'inflation projetés,%
Devise A		9	10	9
Devise B		3	4	3
Taux prévus : devise A/devise B	10,00	10,60	11,24	11,80

§ 11.3.5. Croissance du PIB et du volume

Les projets d'infrastructures peuvent être affectés par le taux de croissance économique global, ce qui se traduira par l'augmentation de l'utilisation d'un produit ou d'un service (voir § 7.8.7). Par exemple, il existait une relation constante entre le taux de croissance à long terme du trafic aérien et la croissance du PIB : la croissance du trafic était deux fois plus élevée que la croissance du PIB. Ainsi, les hypothèses de taux de croissance du PIB sont essentielles pour les projets aéroportuaires. Une approche similaire est applicable aux projets liés à la fluidité du trafic.

§ 11.4. Coûts et financement du projet

L'étape suivante du processus de modélisation détaillée consiste pour la société de projet à préparer un budget pour les coûts pendant la phase de construction et à déterminer les sources de leur financement.

§ 11.4.1. Coûts du projet

Le budget du projet prend en compte les coûts depuis le début de la construction jusqu'au moment où il est prêt à fonctionner. Un budget typique pour une usine de fabrication ou un projet d’infrastructure (voir § 7.5.4) contiendra probablement les éléments suivants :

Coûts de développement. Il s'agit de dépenses engagées par les sponsors (et payées à la société de projet) ou par la société de projet elle-même pendant la période de documentation financière. Les sponsors devront se mettre d'accord sur une méthodologie pour répartir leurs propres coûts (y compris les frais généraux de personnel et les frais de déplacement), qui sont susceptibles d'être importants sur une longue période de préparation. Il faut également prendre en compte les coûts liés au paiement des consultants qui représentent les intérêts des sponsors et de la société de projet ;
redevances pendant la période de développement. La structure du projet peut permettre à un ou plusieurs sponsors de recevoir une commission initiale de la société de projet pour développer le projet ; ils ont ainsi la possibilité de réaliser des bénéfices avant l'entrée en vigueur des accords (voir § 11.12.2). Ces chiffres peuvent changer en fonction de l'évolution de l'estimation financière du projet ;
dépenses de la société de projet. Ce poste comprend les dépenses engagées après la signature de la documentation financière et liées à :
prix contractuel « à travers »(voir § 6.1.4) ;
assurance pendant la construction(voir § 6.6.1) ;
les coûts de démarrage. Il s'agit des coûts associés au paiement du carburant ou des matières premières dont l'entrepreneur a besoin pour tester et lancer le projet avant que les parties prenantes n'acceptent l'achèvement des travaux ; dans certains projets, il est également possible de percevoir des revenus de la vente de produits fabriqués pendant cette période ;
accumulation initiale de pièces de rechange. Il s'agit des coûts liés à l'organisation de l'accumulation initiale des pièces de rechange (si elles ne sont pas incluses dans le contrat « de bout en bout ») ;
fonds de roulement. Il s'agit du capital requis pour le projet - le montant d'argent nécessaire pour couvrir le décalage horaire entre la facturation des coûts d'exploitation par la société de projet et la réception des revenus en espèces. En fait, il s’agit du cycle de trésorerie à court terme (généralement 30 à 60 jours) du projet, qui ne peut être calculé directement à partir du modèle financier prévu sur une période de 6 mois pendant la phase opérationnelle. Initialement, le fonds de roulement peut être calculé comme les dépenses que la société de projet doit supporter jusqu'à ce qu'elle reçoive les premiers paiements des revenus. Ceux-ci peuvent inclure :
les impôts. Ce poste comprend les paiements d'impôts pour diverses dépenses du projet, telles que la TVA ou les taxes de vente ;
frais de financement qui inclut:
financement des comptes de réserve. Le § 12.5.2 discute des comptes de réserve qui devraient être financés dans le cadre des coûts du projet ;
circonstances invisibles. Les coûts liés à des circonstances imprévues (voir § 7.5.4) doivent être inclus dans les coûts du projet.

§ 11.4.2. Sources de financement du projet

Un plan de financement basé sur les coûts inclut toutes les sources de financement total, réparties entre la dette et les capitaux propres (voir le chapitre 12 ; cela comprend également un calcul du montant de la dette pouvant être contracté).

Si une source de financement distincte n'est destinée qu'à certaines fins (par exemple, un prêt garanti par une agence de crédit à l'exportation ne peut être utilisé que pour couvrir les coûts d'un contrat d'exportation du pays dans lequel l'agence est située), alors elle doit être pris en compte lors des calculs. Ainsi, si les coûts du projet sont de 100 USD. e. inclure les frais d'équipement de 70 USD. e. conformément au contrat d'exportation, un plan financier utilisant un financement fourni par l'agence de crédit à l'exportation d'un montant de 80 USD. e., et un financement supplémentaire de 20 USD. Autrement dit, ce sera inefficace.

La société de projet ne doit pas utiliser de dettes à court terme comme fonds de roulement : il s'agit de montants qui sont nécessaires en permanence et qui doivent être remboursés sur la base d'un financement de projet à long terme. Cependant, il peut être utile d'obtenir une partie du financement du projet sous la forme d'un prêt renouvelable (c'est-à-dire que la société de projet a la possibilité de rembourser une partie du prêt lorsqu'elle dispose d'un excédent de trésorerie et de prêter à nouveau lorsqu'elle est à découvert). . Cela peut contribuer à réduire le montant des capitaux propres des sponsors et sera donc également bénéfique.

Des prêts distincts à court terme peuvent être nécessaires pour payer la TVA et d'autres taxes pendant la période de construction. Ils sont remboursés lorsque les impôts sont payés ou contre les recettes après le début de l'exploitation.

§ 11.5. Produits et charges opérationnels

Prenons l'exemple d'une usine de fabrication. Les principaux éléments du cash-flow opérationnel peuvent comprendre les produits d'exploitation issus de la vente de produits diminués des coûts de carburant et de matières premières, les dépenses de fonctionnement propres de la société de projet (pour le personnel, le bureau, etc.) (voir § 7.7.3), les frais de maintenance, les dépenses au titre d'un contrat d'exploitation et de maintenance, les assurances (voir § 6.6.2).

La première étape de la prévision du bénéfice d'exploitation et des coûts du carburant et des matières premières à l'aide d'un modèle consiste à identifier les hypothèses d'exploitation clés, par exemple pour une usine de fabrication :

quel est le volume initial de production ;
comment cela va changer au fil du temps ;
combien de temps prendra l'entretien ?
quelle période doit également être prévue pour les arrêts imprévus ;
quel est le taux de consommation de carburant ou de matières premières ;
comment la consommation évoluera au fil du temps.

Le chiffre d’affaires et les coûts de carburant ou de matières premières résultent :

ces hypothèses d'exploitation ;
les termes des accords de projet, tels qu'un contrat de fourniture de matières premières ou un contrat d'achat de produits ;
hypothèses sur les prix du marché en l’absence de tels contrats.

De plus, il est nécessaire de prendre en compte les prévisions d'évolution de tous ces indicateurs.

§ 11.6. Régime de prêt et de service de la dette

Au stade de la construction, le modèle prend en compte :

le ratio requis entre capitaux propres et dette (voir § 12.1) ;
toute restriction à l'utilisation du prêt (par exemple, les prêts émis par une agence de crédit à l'exportation ne sont utilisés que pour des équipements exportés, ou les dépenses dans une devise particulière sont financées par des prêts dans la même devise).

Après cela, un calendrier d'utilisation des fonds propres et de la dette est calculé. Recourir à un emprunt permet d'augmenter le paiement des intérêts (pendant la période de construction), qui doivent également être financés. En fonctionnement, le modèle prend en compte :

répartition prioritaire du cash-flow net opérationnel (voir § 12.5.1) ;
répartition des fonds entre les postes de paiement pertinents pour rembourser la dette (voir § 12.2.4) ;
calcul des paiements d'intérêts, qui permet de couvrir les contrats (voir § 8.2).

§ 11.7. Problèmes de comptabilité et de fiscalité

Bien que la décision d'investir dans un projet doive avant tout reposer sur une évaluation des flux de trésorerie (voir § 11.8), les paramètres comptables sont importants pour les sponsors qui ne cherchent pas à divulguer les pertes comptables sur un investissement dans leur société de projet. En fait, ils peuvent décider d'abandonner un mode de financement apparemment idéal et d'en utiliser un autre (par exemple le crédit-bail - voir § 2.4) si cela leur permet de générer des bénéfices comptables plus élevés.

Ainsi, bien que la modélisation financière pour le financement de projets soit considérée en termes de flux de trésorerie plutôt qu’en termes de chiffres comptables, il est généralement nécessaire de joindre au modèle un état comptable (c’est-à-dire le compte de résultat et les bilans de chaque période).

De plus, il est nécessaire de surveiller les résultats de la comptabilisation des bénéfices des sponsors. Il existe de nombreux arguments en faveur du fait que les indicateurs comptables sont importants pour le modèle financier d'une société de projet :

les versements d'impôts sont calculés sur la base d'indicateurs comptables, et non du montant des flux de trésorerie (voir § 11.7.1) ;
les mesures comptables déterminent la capacité d'une société à verser des dividendes (voir § 11.7.2) et peuvent affecter sa capacité à poursuivre la négociation de ses actions (voir § 11.7.3) ;
Avoir un bilan est un bon moyen de contrôler les erreurs du modèle : s’il ne converge pas, c’est qu’une erreur s’est glissée quelque part.

§ 11.7.1. Capitalisation et amortissement des coûts du projet

Les différences les plus importantes entre la comptabilité et les flux de trésorerie du projet sont déterminées par la capitalisation et l'amortissement ultérieur des coûts du projet.

Si la société de projet devait amortir les coûts du projet au moment de sa mise en œuvre, cela entraînerait d'énormes pertes pendant la phase de construction, suivies d'énormes bénéfices pendant la phase d'exploitation. Cela ne reflète évidemment pas la situation réelle.

Dans la plupart des pays, les coûts des projets sont capitalisés (c'est-à-dire ajoutés aux actifs du bilan) plutôt que immédiatement amortis. Dans ce cas, les coûts comprennent non seulement les coûts associés à la construction (c'est-à-dire les immobilisations), mais également les coûts variables survenus avant le début de l'exploitation (coûts de financement et de développement (y compris les intérêts payés pendant la phase de construction), honoraires de consultants, etc.). .

Les coûts capitalisés sont ensuite amortis (radiés) et déduits des revenus. L'amortissement comptable linéaire standard d'un projet peut permettre à la société de projet d'amortir l'actif du projet sur une période de 20 ans, par exemple. Ainsi, l'amortissement du coût du projet de 1000 cu. e. devrait être de 5 % de sa valeur initiale (50 cu) par an. Si cet amortissement est couvert par des revenus fiscaux au taux de 50 %, la compensation pour amortissement réduira le montant de l'impôt de 25 cu. c'est-à-dire pendant 20 ans.

La société de projet peut bénéficier de déductions fiscales initiales plus importantes car les investissements dans des actifs permanents sont soumis à un amortissement fiscal accéléré. Par exemple, si le taux d'amortissement fiscal des coûts du projet est de 25 % de la valeur comptable actuelle (un exemple d'« amortissement accéléré », qui est une incitation à l'investissement typique), cela signifie que l'amortissement sur un investissement de 1 000 $. e. équivaut à :

année 1 : 25% des dépenses, soit 250 USD. e.;
année 2 : 25% des dépenses, soit 188 USD. e. (moins l'amortissement de l'année 1), soit un total de 438 cu. e.;
année 3 : 25% des dépenses, soit 144 USD. e. (moins l'amortissement dans la période entre les années 1 et 2), au total 578 cu. e.;
année 4 : 25 % des dépenses, soit 105 USD. e. (moins l'amortissement dans la période entre les années 1 et 3), au total 684 cu. e.;
année 5 : 25% des dépenses, soit 79 USD. e. (moins l'amortissement dans la période entre les années 1 et 4), au total 763 cu. e., etc.

Ainsi, au cours des 5 premières années, plus de 75 % des coûts du projet peuvent être amortis au titre des impôts, contre 25 % pour l'amortissement linéaire sur 20 ans que nous avons examiné plus tôt. Au cours des dernières années d'existence d'un projet, les paiements d'impôts en cas d'amortissement accéléré augmentent parce que les coûts du projet ont déjà été déduits des impôts ; par conséquent, à la fin de la période de 20 ans, la déduction fiscale totale due à l'indemnisation de l'amortissement (au taux d'imposition de 50 %) sera la même (c'est-à-dire 500 cu).

Un autre cas typique d'amortissement fiscal est la « double dépréciation » : si le taux d'amortissement normal de l'actif est de 10 % par an, alors la double dépréciation lui permet de se déprécier à un taux de 20 % par an pendant les 3 premières années, puis à un taux de 10 %. annuellement par la suite. Ainsi, d'ici la fin de la cinquième année, 80 % du coût des dépenses devrait être amorti au titre des impôts.

Dans certains pays (comme aux États-Unis et au Royaume-Uni), l'amortissement est effectué différemment à des fins fiscales et comptables : à des fins comptables, un actif de projet est amorti sur sa durée de vie, reliant ainsi les coûts associés à cet actif au profit qu'il a assuré et augmentation du bénéfice comptable au cours des premières années d'existence du projet ; alors qu'en comptabilité fiscale, l'amortissement accéléré est utilisé.

La différence entre ces deux montants est créditée (ou déduite) de la provision d'impôt au passif du bilan. Dans d'autres pays (par exemple, l'Allemagne et la France), les amortissements comptables et fiscaux doivent être les mêmes.

Différents taux d'amortissement peuvent s'appliquer à différentes parties du projet (par exemple, les bâtiments et l'équipement). Dans de tels cas, l'entrepreneur sera tenu d'attribuer des paiements forfaitaires au titre du contrat de transfert à ces composants à des fins fiscales.

§ 11.7.2. Le « piège » des dividendes

Les « capitaux propres » ne peuvent pas toujours être fournis par les sponsors sous la forme d’actions ordinaires. À des fins fiscales et comptables, il est souvent plus avantageux pour les sponsors d'en fournir une partie sous la forme d'un prêt subordonné, notamment parce que les intérêts payés sur ce prêt peuvent être déductibles d'impôt, contrairement aux dividendes versés sur les actions ordinaires.

De plus, cette méthode (qui crée une dépendance des droits des investisseurs par rapport aux droits des prêteurs - voir § 12.13.5) évite une situation connue sous le nom de « piège » des dividendes dans laquelle la société de projet dispose de flux de trésorerie, mais ne peut pas verser de dividendes. à ses investisseurs à partir de -pour un solde négatif au compte de résultat, comme indiqué dans le tableau. 11.3.

Les hypothèses suivantes ont été retenues dans le calcul :

les coûts du projet sont de 1 500 USD. par exemple, 1 200 USD e. financé par un prêt et 300 par capitaux propres ;
les revenus et les dépenses sont constants et s'élèvent respectivement à 475 et 175 uc. e. par an ;
l'amortissement cumulé des coûts du projet est de 25 % de la valeur résiduelle (voir ci-dessous) ;
l'amortissement comptable est égal à l'amortissement fiscal ;
le taux d'imposition est de 30 % ;
si la société de projet subit une perte fiscale, un crédit d'impôt de 30 % de son montant est reporté sur les périodes futures et appliqué aux paiements d'impôts futurs ;
Le montant principal des remboursements de la dette est de 200 USD. e. annuellement ;
les indicateurs sont présentés pour 6 ans, bien que la durée de vie du projet soit beaucoup plus longue.

Les calculs montrent que la société de projet dispose d'un flux de trésorerie positif, ce qui lui permet d'effectuer des paiements aux investisseurs dès la première année, mais elle ne pourra toujours pas verser de dividendes car son bilan présente un solde négatif de 75 cu. e. dans le compte de résultat, résultant d'un amortissement accéléré, qui crée une perte comptable la première année, et ce n'est qu'au cours de la troisième année qu'elle sera éliminée. Ainsi, la société de projet ne peut pas verser de dividendes jusqu’à présent. Même au bout de la sixième année, les fonds excédentaires risquent de ne pas être entièrement reversés aux investisseurs et un retard important dans la réception des paiements réduit considérablement leur taux de rendement.

En général, le « piège » des dividendes est ici fonction de la différence entre la dépréciation et le montant des remboursements sur la dette principale : si le premier indicateur est nettement supérieur au second, alors la taille du « piège » des dividendes augmente, sinon il est éliminé. Ce problème est moins pertinent dans les pays où l’amortissement comptable n’est pas le reflet de l’amortissement fiscal.

Tableau 11.3. Le « piège » des dividendes

		Année 1	Année 2	Année 3	Année 4	Année 5	Année 6	Total
(a) Revenu		475	475	475	475	475	475	2375
(b) Frais (y compris les intérêts)			-175	-175	-175	-175	-175	-875
(c) Dépréciation			-281	-211	-158	-119	-89	-1144
(d) Revenu/perte imposable	[(a) + (b) + (c)]	-75	19	89	142	181	211	567
(e) Crédit d'impôt payable	[(-g) × 30 %]	23	-6	-27	-43	-54	-63
(f) Crédit d'impôt utilisé			6	17	0	0	0
Crédit d'impôt différé		23	17	0	0	0	0
(g) Paiements d'impôts	[(d) + (e)]			-10	-43	-54	-63	-170
(h) Résultat net	[(g) - (g)]	-75	19	79	99	127	148	397
(i) Paiements de la dette/		-200	-200	-200	-200	-200	-200	-1200
(j) Dividendes versés				-23	-99	-127	-148	-397
(l) Flux de trésorerie Solde de trésorerie	[(h)-c) + (i) + (j)]	100 100	100 200	67 267	-42 225	-81 144	-111 33	33
(l) Bénéfice accumulé en début de période Bénéfice accumulé à la fin de la période	[(m) + (h) + (k)]	0 -75	-75 -56	-56 0	0 0	0 0	0	0

Si les capitaux propres des investisseurs sont partiellement payés sous la forme d'un prêt subordonné et se reflètent dans le capital social, alors les paiements aux investisseurs au cours des premières années où les dividendes ne peuvent pas être payés peuvent être effectués sous la forme de paiements d'un prêt subordonné. De cette façon, la société de projet pourra payer tous les montants excédentaires.

La conclusion suivante que l'on peut tirer de ces indicateurs est qu'une partie des avantages fiscaux résultant d'une dépréciation rapide est gaspillée : un crédit d'impôt de 23 cu. e. l'année 1 ne peut être entièrement utilisée pour les impôts avant l'année 3. Dans ce cas, la société de projet peut décider :

ne pas utiliser l'intégralité de l'amortissement rapide (c'est-à-dire déduire les coûts du projet des impôts à un taux inférieur), ce qui est autorisé dans de nombreux pays ; dans ce cas, il n'y aura pas de solde négatif au compte de profits et pertes, et il sera donc possible de verser des dividendes les premières années ;
utiliser la base fiscale du leasing (voir § 2.3) et transférer l'amortissement à la société de leasing, qui peut immédiatement utiliser les fonds et transférer les bénéfices à la société de projet sous forme de faibles coûts de financement.

D'autres avantages pour les actionnaires utilisant la dette subordonnée plutôt que les capitaux propres lors du financement des capitaux propres d'une société de projet incluent la facilité de restituer les fonds aux investisseurs en cas de refinancement et d'augmentation du principal, ou à des étapes ultérieures du projet lorsque les investisseurs peuvent vouloir leur argent. dos.

§ 11.7.3. Fonds propres négatifs

La société de projet doit se protéger pour qu’en évitant le « piège » des dividendes, elle ne se retrouve pas dans une situation de suppression totale d’actions du capital social de l’entreprise. Si la majorité du financement d'une société de projet se fait par le biais de dettes subordonnées et qu'elle subit des pertes comptables importantes au cours des premières années du projet, cela pourrait entraîner une liquidation complète des capitaux propres. Dans la plupart des pays, les actions d'une société aux capitaux propres négatifs (qui ont moins de capitaux propres que son bilan négatif dans le compte de résultat) doivent être retirées de la négociation et doivent être liquidées.

Pour le cas présenté dans le tableau. 11.3, si les coûts du projet sont de 1 500 USD. e. est financé par 20% des fonds propres (soit 300 cu), dont 267 sont un prêt subordonné et les 33 restants sont des fonds propres, alors le prêt doit être remboursé dans les 3 premières années, et après cela, les paiements de dividendes seront commencer . Au cours de la première année, la société de projet a subi des pertes comptables d'un montant de 75 UM. e. (même sans tenir compte des intérêts payés sur le prêt subordonné), qui dépassent largement le capital social ; un tel écart ne devrait pas exister (peut-être que dans ce cas, la société de projet devrait envisager des options de taux inférieurs pour l'amortissement fiscal).

Des résultats similaires peuvent également se produire avec un amortissement linéaire, mais avec une rentabilité moindre dans les premières années (par exemple, en raison des intérêts élevés sur les dettes subordonnées).

Étant donné que les fonds propres faibles sont une caractéristique du financement de projet, les registres comptables de la société de projet doivent être soigneusement surveillés pendant le processus de modélisation financière. Cela permet de remplir la condition suivante : même s’il y a des flux de trésorerie, ils peuvent être légalement versés aux investisseurs et les fonds propres de la société de projet sont positifs.

§ 11.7.4. Calendrier de paiement des impôts

Très souvent, les paiements d'impôt sur les sociétés sont transférés en fin de période, ce qui signifie qu'il existe un écart entre la date d'accumulation et la date de paiement effectif. Par conséquent, le modèle financier doit nécessairement montrer à la fois les calculs d'impôts dans le compte de résultat et les montants des paiements dans les calculs de flux de trésorerie pour ces dates.

§ 11.7.5. Taxe sur la valeur ajoutée (TVA)

Dans certains pays (par exemple les pays de l'Union européenne), la TVA sur les coûts associés à la construction du projet sera payée par la société de projet, mais ces montants pourront être remboursés sur la TVA sur les ventes une fois que le projet aura commencé à fonctionner. Très souvent, les prêteurs accordent un prêt TVA distinct pour répondre aux besoins de financement à court terme.

§ 11.7.6. Privilèges fiscaux

La société de projet peut être tenue de déduire les impôts locaux sur le revenu des paiements d'intérêts aux prêteurs étrangers ou des paiements de dividendes aux investisseurs étrangers. Cependant, les prêteurs ont la possibilité de récupérer ces montants en payant des impôts sur d’autres revenus ; ils imposent généralement à la société de projet de supporter ces coûts (voir § 8.2.4). Par conséquent, il peut être plus rentable pour une entreprise de recourir, si possible, à des prêteurs nationaux.

Les investisseurs peuvent dans certains cas être en mesure de compenser les retenues fiscales sur leurs dividendes lorsqu'ils paient des impôts sur d'autres revenus, mais s'ils ne peuvent pas le faire, le montant des déductions doit être pris en compte lors du calcul du retour sur investissement dans le projet. même si cela n'est pas reflété dans les états financiers de la société de projet ou dans ses flux de trésorerie.

§ 11.7.7. Taux de change et taxes

Si la société de projet emprunte dans une devise étrangère, les variations du taux de change ont un impact sur le paiement des impôts et donc sur les rendements des investisseurs, même si les revenus et dépenses d'exploitation sont indexés sur cette devise.

Cela peut être vu à partir des données présentées dans le tableau. 11.4. Cela montre également clairement pourquoi il est nécessaire de calculer le modèle financier dans la monnaie nationale, et non dans la devise étrangère utilisée dans le pays où résident les investisseurs ou les prêteurs.

Les revenus de l'investisseur sont calculés en dollars américains, la société de projet tient la comptabilité et calcule les impôts en euros. Deux calculs sont présentés : l'un basé sur un modèle financier calculé en dollars, et l'autre basé sur un calcul en euros. Les hypothèses suivantes sont faites :

tous les coûts, revenus et dépenses du projet (y compris les paiements d'intérêts et de principal) sont soit libellés, soit indexés au dollar ; Ainsi, en théorie, le projet n’est pas lié aux taux de change ;
le taux de change initial est de 1,10 euros = 1 dollar. L'euro se déprécie de 5 % par an à la date de démarrage du projet ;
les coûts du projet sont de 1 000 $, ce qui équivaut à 1 100 € à la date d'engagement des coûts ;
La dépréciation fiscale en dollars n'est pas de 150 dollars, comme le suggère le modèle financier, mais de 130 dollars. Par conséquent, le modèle en dollars ne reflète pas cela et surestime les flux de trésorerie.

Tableau 11.4. Taux de change et taxes

		Année 0	Année 1	Année 2	Année 3	Année 4	Année 5	Total
Calculs, dollars
(a) Coûts initiaux		1000
(b) Dépréciation	[(a) × 10 %]		100	100	100	100	100	500
(c) Déductions fiscales	[(b) × 30 %]		30	30	30	30	30	150
Calculs, euros
(d) Coûts initiaux		1100
(e) Dépréciation			110	110	110	110	110
(f) Déductions fiscales	[(d)×30 %]		33	33	33	33	33	165
(g) Taux de change		1,10	1,16	1,21	1,27	1,34	1,40
(h) Coût de l'amortissement, en dollars.	[(d)/(g)]		95	91	86	82	78	433
(i) Coût des déductions fiscales, en dollars.	[(hérisson)]		29	27	26	25	24	130

Ainsi, dans un projet qui utilise un financement en devises, même s'il est entièrement couvert, il est toujours nécessaire de suivre l'évolution du taux de change.

§ 11.7.8. Inflation et fiscalité

Un projet qui fonctionne dans un environnement de forte inflation et dont les revenus et dépenses sont entièrement indexés sur le taux d’inflation ne générera toujours pas de revenus qui augmentent parallèlement au taux d’inflation, car l’amortissement fiscal est basé sur les coûts initiaux ; Cela est dû en grande partie à des facteurs qui affectent le projet (ceux-ci sont abordés au § 11.7.7).

Dans certains pays, les coûts du projet inscrits au bilan de l'entreprise seront également réévalués en fonction du taux d'inflation avant de calculer l'amortissement fiscal. Là encore, cela confirme l’importance des calculs basés sur des flux de trésorerie « nominaux » plutôt que « réels » pour le financement de projets (voir § 8.1) (c’est-à-dire prenant en compte l’impact de différents scénarios d’inflation).

§ 11.8. Retour sur capitaux propres

Le calcul standard du rendement des capitaux propres pour les investisseurs de projets est généralement basé sur un calcul de flux de trésorerie prenant en compte :

moment du dépôt des fonds. Comme nous le verrons au § 12.3, il est probable qu'il y ait un certain décalage entre la date du transfert officiel des capitaux propres et la date réelle du paiement des fonds. La grande majorité des investisseurs évaluent leur rentabilité en fonction des fonds transférés, et non en fonction des investissements prévus ;
calendrier de versement des dividendes. Ce qui importe n'est pas le moment où la société de projet réalise un bénéfice, mais le moment où celui-ci est versé aux investisseurs sous forme de compensation (dividendes ou paiements d'intérêts ou paiements d'un prêt subordonné aux actionnaires) ; il peut y avoir un décalage temporel important entre ces dates (par exemple parce que les prêteurs peuvent exiger que les liquidités soient accumulées sur des comptes de réserve et que les dividendes soient versés deux fois par an, en tenant compte des résultats financiers semestriels de l'entreprise - voir § 12.5.3).

Pour mesurer les retours sur investissements des investisseurs sur différentes périodes de temps, il est nécessaire de les ramener sur une base commune en actualisant les calculs. Fondamentalement, deux grandeurs interdépendantes sont utilisées : la valeur actuelle nette (VAN - voir § 11.8.1) du flux de trésorerie et le taux de rendement interne (IRR - voir § 11.8.2), qui sont mesurés par la valeur des bénéfices futurs. , ajusté au taux de change du moment. Ces valeurs doivent cependant être utilisées avec prudence (voir § 11.8.3), car elles peuvent conduire à des conclusions erronées si une partie significative de l'investissement n'est pas réalisée en espèces (voir § 11.8.4).

Comme indiqué au § 11.7, les entreprises évalueront également la manière dont leur investissement dans le projet est présenté dans les rapports publiés ainsi que dans les calculs de flux de trésorerie.

§ 11.8.1. Valeur actuelle nette (VAN)

La VAN est la valeur actuelle d'un montant dû dans le futur, en tenant compte du taux d'actualisation. La formule de calcul de la VAN est la suivante :

Où AVEC est le montant des flux de trésorerie futurs, je— taux d'intérêt ou d'escompte, n— numéro de période. (Le taux d'actualisation peut être annuel ou, par exemple, semestriel.)

Ainsi, si le taux d'actualisation est de 10 % par an et que le montant attendu dans un an est de 1 000 $. Autrement dit, la VAN de ce montant est :

ou 909,1 USD e. Faisons le contraire : si 909,1 cu. e. est le montant de l'investissement pour un an au taux de 10%, 1000 USD. e. (soit 909,1 × 1,10) sera payé à la fin de l'année. VAN pour un montant de 1000 USD. e. en calculant sur 2 ans et un taux d'actualisation de 10%, calculé sur six mois (5% pour six mois), il s'agit de :

ou 822, vous. e.

La VAN d'un flux de trésorerie détermine la valeur actuelle des sommes d'argent futures. Il est calculé comme suit :

Nous avons calculé le montant des flux de trésorerie nets pour chaque période future (généralement six mois lors du calcul du financement de projet) ; elle est actualisée en VAN à l'aide d'un taux (il n'est pas nécessaire d'utiliser une formule ou un tableur pour calculer la VAN - cela peut être facilement fait à l'aide d'une calculatrice financière ou d'un logiciel approprié).

L'application des calculs de VAN peut être illustrée en comparant les flux de trésorerie de deux investissements, présentés dans le tableau. 11.5. Les montants initiaux pour chacun d'eux sont de 100 USD. Autrement dit, le flux de trésorerie sur 5 ans est de 1 359 USD. e. et génère un revenu (investissement initial net) de 350 USD. e. Les flux de trésorerie pour chaque année sont actualisés en VAN à un taux annuel de 10 %. « L'année 0 » est le premier jour du projet après l'investissement ; les flux de trésorerie restants sont indiqués pour des intervalles semestriels ultérieurs.

Tableau 11.5. Calcul de la VAN

		Investissement A		Investissement B
(une année	(b) Facteur d'actualisation [(1 + 0,1) (a) ]	(c) Flux de trésorerie	VAN [(c)/(b)]	(d) Flux de trésorerie
0	10 000	–10 000	–10 000	–10 000
1	11 000	340	309	200
2	12 100	305	252	235
3	13 310	270	203	270
4	14 641	235	161	305
5	16 105	200	124	340
Total		350	49	350

Comme vous pouvez le constater, bien que les flux de trésorerie non actualisés soient égaux, la VAN de l'investissement A est de 49 (c'est-à-dire que les flux de trésorerie actualisés des années 1 à 5 sont de 1 049 CU inférieurs au montant de l'investissement initial), tandis que pour l'investissement B = – 2.

Le taux d'actualisation utilisé par les investisseurs pour les capitaux propres des sociétés de projet est le taux de rendement minimum requis, qui est généralement dérivé du coût du capital pour les investisseurs (voir § 11.12.1). Si la VAN utilisant ce taux d'actualisation est un nombre positif, alors l'investissement répond aux exigences minimales ; sinon, cela ne vaut pas la peine d'investir. Si les investisseurs exigent un rendement d’au moins 10 %, alors il est clair que l’investissement A répond à cette exigence minimale puisque le résultat est positif, alors que l’investissement B ne le fait pas. Le calcul de la VAN peut également être utilisé lors du choix d'un projet (mais il faut prendre en compte les conclusions présentées au § 11.8.3) - il est clair que pour le cas présenté dans le tableau. 11.5, l'investissement A est une option d'investissement plus rentable. Une telle différence dans le calcul de la VAN démontre l'importance de la répartition des flux de trésorerie dans le temps.

Comme cela sera noté au § 11.9, la VAN est également utilisée par les prêteurs pour calculer les ratios de couverture des prêts.

§ 11.8.2. Taux de rendement interne (TRI)

Le taux de rendement interne (TRI) mesure le retour sur investissement sur sa durée de vie. Il s'agit du taux d'actualisation auquel la VAN des flux de trésorerie est égale à 0. Ainsi, dans l'exemple présenté dans le tableau. 11.5, le TRI pour l'investissement A est de 12,08 % et pour l'investissement B est de 9,94 %, ce qui prouve encore que l'investissement A est plus rentable ; le calcul peut être vérifié en actualisant deux flux de trésorerie avec le taux approprié (tableau 11.6). Lors du calcul du TRI, vous devez être très prudent : de tels calculs ne peuvent pas être utilisés si les flux de trésorerie sur différentes périodes peuvent prendre des valeurs à la fois positives et négatives, car ils peuvent donner plusieurs réponses.

En plus du TRI pour la prise de participation de la société de projet, il est également possible de calculer le TRI pour l'ensemble du projet, qui est basé sur le flux de trésorerie avant le paiement du service de la dette et des bénéfices sur capitaux propres et qui est déterminé par le rendement des capitaux propres. l'investissement requis (pour la dette ou les capitaux propres). Parfois cette opération est réalisée dès la phase initiale de développement du projet pour vérifier sa viabilité sans tenir compte d'une structure financière spécifique. Sinon, le TRI a une utilisation limitée dans le financement de projets, où le principal avantage de l'utilisation de l'effet de levier sur un projet de dette est la capacité d'améliorer le rendement des capitaux propres. Le TRI peut toujours être utilisé par les investisseurs dans un portefeuille de projets de bilan et de financement de projets pour comparer les options. Il peut également être utilisé lors du calcul de l'indemnisation, puisqu'il équivaut aux coûts mixtes du service de la dette et des revenus des fonds propres du projet (voir § 5.8.1).

Tableau 11.6. Calcul du TRI

La fin de l'année	Investissement A		Investissements B
La fin de l'année	Des flux de trésorerie	VAN à 12,08%	Des flux de trésorerie	VAN à 9,94%
0	–1000	–1000	–1000
1	340	303	200
2	305	243	235
3	270	192	270
4	235	149	305
5	200	113	340
Total	350	0	350

§ 11.8.3. Utiliser les valeurs TRI et VAN dans le processus de prise de décision d'investissement

Dans le processus de prise de décision d'investir dans un projet et d'analyse de l'impact des changements dans les hypothèses acceptées sur le retour sur investissement, les investisseurs prennent en compte les valeurs du TRI et de la VAN. Cependant, lorsque vous utilisez ces valeurs, vous devez être prudent et comprendre comment elles sont calculées. Cette considération peut être illustrée par l'exemple de deux investissements, présentés dans le tableau. 11.7 : Il est clair que l'investissement D offre un meilleur rendement et la valeur VAN confirme cette conclusion, mais les valeurs du TRI pour les deux investissements sont les mêmes, puisque le processus de calcul standard du TRI suppose que les fonds retirés du projet sont refinancés à le taux de TRI jusqu'à la fin de la période de calcul (Ainsi, comme le montre la troisième colonne du tableau 11.7, si les flux de trésorerie des années 1, 2, 3 et 4 sont réinvestis à hauteur de 15% annuellement, alors le montant total atteindra 2011 cu à la fin de la 5ème année). Il est important de noter que l’investissement C génère des flux de trésorerie plus rapidement, mais l’hypothèse selon laquelle ces fonds peuvent être réinvestis à 15 % est probablement incorrecte ou implique au moins une double comptabilisation des revenus d’investissement. Ainsi, le TRI surestime initialement les flux de trésorerie ; l’allongement de la période entraîne un TRI plus élevé en cas d’utilisation d’un taux de réinvestissement élevé.

Tableau 11.7. TRI et divers flux de trésorerie

Année	Investissements C	Investissement D	Investissements C
	Des flux de trésorerie	Des flux de trésorerie	Cash-flow annuel réinvesti à 15% jusqu'à l'année 5
0	–1000	–1000
1	298	0
2	298	0
3	298	0
4	298	0
5	298	2011
Total	492	1011
VAN à 12%	75	141
TRI,%	15	15

Il existe deux manières de prendre en compte ce type de distorsion :

1) TRI modifié (MIRR). La valeur MIRR suppose un taux de réinvestissement inférieur (c'est-à-dire le coût du capital des investisseurs pour la VAN au lieu du taux pour le TRI) pour les liquidités retirées du projet. Dans ce cas, l’image globale devient plus réaliste. Dans l'exemple présenté dans le tableau. 11.7, si le taux d'investissement est pris à 12 %, alors le MIRR pour l'investissement C diminuera à 13 %, tandis que pour l'investissement D il restera certainement inchangé ;

2) période de récupération. L'analyse du TRI ignore le problème du réinvestissement, mais exige que l'investissement ait également une période de récupération maximale (c'est-à-dire la période de temps nécessaire pour récupérer les montants d'investissement initiaux). Cela compense dans une certaine mesure l'effet d'une exagération du TRI pour les flux de trésorerie à plus longue période, mais le calcul reste approximatif - en particulier, il ne prend pas en compte les revenus perçus après la période de récupération. Cependant, cette approche peut être un outil de contrôle utile. La période de retour sur investissement pour l'investissement C est inférieure à 4 ans, pour l'investissement D - 5 ans. Dans le même temps, lorsqu'ils prennent des décisions concernant de nouveaux investissements, les investisseurs exigent également que la période de récupération maximale ne dépasse pas une certaine valeur.

Là encore, lorsque l'on compare deux projets différents, les indicateurs doivent être comparables, comme indiqué dans le tableau. 11.8. L'investissement F a une VAN plus élevée que l'investissement E, mais uniquement en raison du volume. Évidemment, l’investissement E est plus rentable ; investissements F avec une croissance stable de 1000 USD. e. fournir une rentabilité inférieure.

§ 11.8.4. Transactions non monétaires lors d'un investissement

Un autre facteur qui a également un impact significatif sur les valeurs de la VAN et du TRI est le moment effectif d'introduction des fonds dans les fonds propres de la société de projet (voir § 12.3.3). Par ailleurs, si les investisseurs s'engagent à investir en fonds propres uniquement si la trésorerie de la société de projet ne répond pas aux exigences, cela n'affectera pas le TRI (voir § 12.3.3).

Les valeurs NPV et IRR reflètent le retour sur un investissement monétaire, et non le retour sur tous les investissements que l'investisseur a risqués. Ainsi, si la société de projet dispose de montants importants de capitaux propres inutilisés, la VAN et le TRI peuvent induire les investisseurs en erreur.

Pour prendre en compte les capitaux propres inutilisés, il est nécessaire de supposer dans le processus de calcul du TRI que ces capitaux propres sont utilisés le premier jour de la vie du projet et génèrent un rendement égal au coût du capital pour les investisseurs jusqu'à ce qu'ils soient effectivement utilisés par la société de projet. . Il s’agit d’une mesure plus précise du rendement-risque d’un investisseur.

§ 11.9. Taux de couverture de la dette

Le niveau d'endettement est déterminé principalement par les prévisions de la capacité du projet à payer les intérêts et à être assuré de rembourser le principal conformément au calendrier convenu. Pour estimer cette marge de sécurité, les prêteurs calculent les taux de couverture comme suit :

le taux de couverture du montant annuel du service de la dette (voir § 11.9.1) ;
taux de couverture pour la durée du prêt (voir § 11.9.2) ;
taux moyens de couverture du montant annuel du service de la dette et taux de couverture de la durée du prêt (cf. § 11.9.3) ;
le taux de couverture pour toute la durée d'exploitation du projet (voir § 11.9.4) et le taux de couverture des réserves (voir § 11.9.5).

Ces tarifs pour un projet type sont donnés au § 11.9.6. Il convient de noter qu'aucun de ces éléments ne peut être calculé tant que la société de projet n'est pas en activité, car ils reflètent la relation entre les flux de trésorerie d'exploitation et le niveau de dette ou les montants requis pour son service.

§ 11.9.1. Taux de couverture annuel du service de la dette

Le taux annuel de couverture du service de la dette (ADSCR) évalue la capacité de service de la dette de la société de projet et est calculé comme suit : flux de trésorerie opérationnel du projet pour l'année(c'est-à-dire les recettes d'exploitation moins les dépenses d'exploitation - y compris les montants mis de côté dans les comptes de réserve pour l'entretien, etc., destinés à d'autres fins (voir § 12.5.2), et à l'exclusion de tout élément non monétaire tel que l'amortissement ; cela peut être similaire à l'EBITDA (bénéfice avant intérêts, impôts et amortissements) utilisé dans le financement des entreprises, mais le flux de trésorerie opérationnel du projet pour l'année doit être basé sur les flux de trésorerie plutôt que sur les chiffres comptables) divisé par le montant nécessaire au service de la dette du projet pour l'année - c'est-à-dire les paiements d'intérêts et de principal sans tenir compte des montants des comptes de réserve.

Ainsi, si le flux de trésorerie d'exploitation pour l'année est de 120 cu. par exemple, paiements d'intérêts - 55 USD. e. et remboursements du prêt - 45 USD. C'est-à-dire que le taux pour couvrir le montant annuel du service de la dette sera : 1,2 / 1(120 / (55 + 45)) c.u. e.

Généralement, le taux annuel de couverture du service de la dette est calculé par tranches de six mois en moyenne annuelle. Évidemment, il ne peut être calculé qu’un an après le début du projet ; cependant, cela peut affecter la capacité à verser des dividendes (voir § 12.5.3), et donc dans la première période, il peut être calculé sur six mois.

Dans les hypothèses initiales du scénario de référence (voir § 11.10), les prêteurs considèrent le taux annuel de couverture du service de la dette pour chaque période et veillent à ce que cet indicateur ne descende pas en dessous de la valeur minimale requise. Le taux annuel réel du service de la dette est revu (et les hypothèses peuvent être modifiées) après le début de l'exploitation du projet (voir § 12.5.3).

Différents projets déterminent différents taux minimaux pour couvrir le montant annuel du service de la dette, mais les éléments suivants peuvent être considérés comme des valeurs approximatives pour des projets typiques :

1,2/1 pour les projets d'infrastructures où il n'y a aucun risque d'utilisation (par exemple, un hôpital public ou une prison) ;
1.3/1 pour les projets liés à l'exploitation de centrales électriques ou d'usines de fabrication dans lesquels un contrat a été conclu pour la vente de produits manufacturés ;
1,4/1 pour les projets d'infrastructures présentant un risque d'utilisation, tels que les routes à péage ou les projets de transports publics ;
1,5/1 pour les projets liés au secteur minier ;
2,0/1 pour les projets de centrales électriques commerciales ne disposant pas de contrat de vente d’électricité ou de contrat de couverture de prix.

Des taux de couverture plus élevés devraient être utilisés pour les projets qui présentent des risques inhabituels ou sont situés dans des pays avec des notations de crédit très faibles.

Il convient de noter que, contrairement aux prêts aux entreprises, le taux de couverture des flux de trésorerie pour le paiement des intérêts annuels n'est pas du tout considéré comme un indicateur significatif. En effet, les prêts aux entreprises sont renouvelés très fréquemment, alors que les prêts de financement de projets doivent être remboursés après un certain délai ; Par conséquent, la société de projet doit être en mesure de réduire sa dette dans les délais prévus et, en général, payer uniquement des intérêts n'est pas considéré comme acceptable.

§ 11.9.2. Taux de couverture pour la durée du prêt

Les taux de couverture de la période d’emprunt (LLCR) sont calculés de la même manière, mais pour toute la durée du prêt : flux de trésorerie d'exploitation projeté(calculé de manière similaire) à partir de la date prévue de début du projet jusqu'à la date à laquelle la dette doit être remboursée, actualisée à la VAN au même taux d'intérêt supposé pour la dette (en tenant compte des swaps d'intérêts ou d'autres options de couverture), divisé par montant restant dû de la dette à la date de règlement moins le solde des comptes de réserve dans lesquels les sommes sont accumulées pour assurer le service de la dette.

Le niveau minimum initial du taux de couverture pour la période de prêt du scénario de base devrait être d’environ 10 % plus élevé pour les projets « standards » que pour le service de la dette.

De plus, le taux peut être recalculé tout au long de la période d'exploitation du projet, en comparant les flux de trésorerie projetés pour le reste de la période d'endettement avec l'encours de la dette à la date des calculs.

Le taux de couverture pour la durée du prêt est un indicateur utile dans le processus d’évaluation initiale qui permet de déterminer si la dette sera remboursée dans son ensemble. Il est également utilisé dans le processus de suivi pendant la durée du prêt, mais force est de constater que son utilité est réduite en cas de modifications significatives du montant des flux de trésorerie. Dans ce cas, le taux annuel de couverture du service de la dette est un indicateur plus significatif des capacités de la société de projet en matière de service de la dette.

§ 11.9.3. Taux de couverture moyens du montant annuel du service de la dette et taux de couverture de la durée du prêt

Si les valeurs prévues du taux de couverture annuel du service de la dette sont constamment au même niveau, alors la valeur moyenne sera exactement la même que pour le taux de couverture de la période de prêt. Cependant, s'il est plus élevé au stade initial, alors la valeur moyenne dépassera la valeur moyenne du taux de couverture pour la période de prêt, et vice versa. Ainsi, la valeur moyenne du taux de couverture du montant annuel du service de la dette en tant qu'indicateur à long terme est parfois plus significative pour les prêteurs que le taux de couverture de la durée du prêt ; dans ce cas, il est probable que les exigences minimales seront équivalentes à la valeur minimale du taux de couverture pour la durée du prêt.

La moyenne du taux de couverture sur la durée du prêt (c'est-à-dire la moyenne des indicateurs recalculés tous les 6 mois) est également utilisée comme critère par les prêteurs, même si la signification de cet indicateur est discutable.

§ 11.9.4. Taux de couverture pour la période d’exploitation du projet

Les prêteurs examinent également le projet pour voir s'il est possible de rembourser le prêt après ce qui était initialement supposé être la date de remboursement finale si des difficultés surviennent pour effectuer les paiements à temps. Ces caractéristiques supplémentaires sont connues sous le nom de queue, et les prêteurs s'attendent généralement à ce que des flux de trésorerie puissent être générés pendant au moins un an ou deux après la fin de la durée du prêt. Le calcul de la taille de la queue peut être basé sur :

sur la capacité globale de la société de projet à continuer d'exploiter le projet et ainsi générer de la trésorerie après l'expiration de la durée du prêt (en tout état de cause, la durée d'exploitation du projet doit, d'un point de vue technique, dépasser la durée du prêt) ;
l'existence d'un contrat de vente de produits, d'un contrat de fourniture de combustible ou de matières premières, ou d'un contrat de concession, qui contient des articles définissant le fonctionnement de la société de projet.

Le coût de cette queue pour les prêteurs peut être calculé à l’aide du taux de couverture sur la durée de vie du projet (PLCR) ; dans ce cas, le flux de trésorerie net avant paiements du service de la dette pour cette période (et pas seulement pour la période d'existence de la dette, comme dans le cas du calcul du taux de couverture) est actualisé à sa VAN, et cette valeur est divisée par le montant de l'encours du prêt. Évidemment, le taux de couverture pour toute la durée de vie du projet sera supérieur aux taux de couverture pour la période d'existence de la dette ; Les prêteurs peuvent souhaiter que le premier taux soit 10 à 15 % plus élevé que le minimum du second.

§ 11.9.5. Taux de couverture des réserves

Dans les projets miniers, le taux de couverture du cycle de vie (appelé dans ce cas taux de couverture des réserves) devient plus important en raison des exigences particulières imposées au volume résiduel de minéraux (c'est-à-dire les réserves prouvées qui peuvent être exploitées après la période d'endettement). expire - voir § 7.9.4).

Pour garantir le succès, le taux de couverture des réserves doit être de 2 : 1 sur la base des prévisions prudentes des prêteurs en matière de prix des matières premières, et évidemment d'au moins 1 : 1 pour des prévisions minimales raisonnables.

§ 11.9.6. Calcul des taux de couverture

Le tableau 11.9 montre les taux de couverture pour un projet typique qui :

Le flux de trésorerie annuel avant remboursement du service de la dette est de 220 USD. e.;
Le prêt est de 1 000 USD. e. et est payé en montants égaux sur 10 ans ;
Le taux d'intérêt du prêt est de 10 % par an et est égal au taux d'actualisation VAN.

Tableau 11.9. Indicateurs de taux de couverture

Année

Flux de trésorerie opérationnel

VAN des flux de trésorerie opérationnels

(V)

Paiements de la dette

(G)

Prêt en cours (fin d'année)

1000

(d)

Paiements d'intérêts

(e)

Total pour le service de la dette (c) + (e)

Taux de couverture du montant annuel (a) / (e) du service de la dette (X)

Taux de couverture du montant annuel (b) / (d) du service de la dette

1,35

Taux annuel moyen de couverture du service de la dette

1,65

Si l'on suppose que le projet rapporte un bénéfice annuel de 200 USD. c'est-à-dire que pendant les 3 années suivantes après le remboursement du prêt (c'est-à-dire dans la période du 11 au 13), la VAN du flux de trésorerie total sur 12 ans est de 1 499 USD. e. et donc le taux de couverture pour toute la durée de vie du projet sera de 1,50:1 (1499:1000).

Il est nécessaire de décider s'il convient de déduire les paiements d'impôts des flux de trésorerie nets avant de payer les montants du service de la dette, en particulier lors du calcul du taux annuel de couverture du service de la dette, car les variations des paiements d'intérêts affectent également les paiements d'impôts. Il peut être prudent d’agir de cette façon s’il y a un changement important dans les impôts (par exemple, en raison de l’impact des compensations fiscales accélérées) qui doit être pris en compte. Un argument contre cela peut être le fait que les impôts ne sont payés qu'après déduction des charges d'intérêts, qui ne sont pas incluses dans les indicateurs de flux de trésorerie opérationnels ; De plus, le problème qui se pose en cas de variation significative du montant des impôts peut être résolu en plaçant des fonds sur des comptes de réserve destinés au paiement des impôts (voir § 12.5.2). Cependant, tant que le processus décisionnel concernant le niveau du taux tient compte de l'inclusion ou non du montant des déductions fiscales, le choix de l'option ne joue pas un rôle sérieux.

Il convient de noter que les taux « comptables », tels que les ratios courants ou rapides, ne sont généralement pas utilisés dans le financement de projets (la liquidité à court terme est assurée par la création de comptes de réserve). Le ratio dette/fonds propres utilisé pour calculer le niveau d'investissement en fonds propres de la société de projet (voir § 12.1.4) est également basé sur des injections de liquidités plutôt que sur les chiffres du bilan.

§ 11.10. Scénario de référence et modifications des hypothèses

Une fois que les prêteurs et les sponsors conviennent que la structure du modèle financier et les formules de calcul reflètent les spécificités du projet et des contrats, les principales hypothèses sous-jacentes sont déterminées, et la structure financière et le calendrier sont convenus et compilés (voir chapitre 12) ; Le calcul final du modèle prenant en compte ces hypothèses est appelé « cas de base » ou « cas bancaire ». Ce règlement final est généralement effectué immédiatement avant la signature des documents de financement du projet afin que les prêteurs aient la possibilité de garantir, à l'aide d'hypothèses mises à jour et des contrats de projet finaux, que le projet sera en mesure de leur fournir une couverture adéquate pour le prêt.

Mais par la suite, le projet ne peut pas rester inchangé et les prêteurs continueront à surveiller les options émergentes. Comme nous le verrons ci-dessous, des évolutions défavorables du taux de couverture annuel du service de la dette et du taux de couverture pour la durée du prêt peuvent avoir un impact sur la capacité de la société de projet à verser des dividendes aux investisseurs (voir § 12.5.3), voire entraîner un défaut de paiement de la société de projet. le prêt (voir § 12.11).

Cependant, si de nouvelles prévisions sont faites au cours du projet, quelqu'un doit décider comment modifier les hypothèses utilisées jusqu'à présent. Si le pouvoir de prendre des décisions en matière de prise en charge est donné à la société de projet, les prêteurs risquent de ne pas être d'accord avec la décision, et vice versa.

Il n’existe pas de solution standard à ce problème, mais dans la mesure du possible, il convient de s’efforcer d’utiliser des sources objectives pour réviser les prévisions, par exemple :

les hypothèses macroéconomiques (y compris les prix des matières premières) peuvent être fondées sur une étude économique publiée par l'un des prêteurs ou une autre source externe, à condition qu'elle soit réalisée à des fins générales et non pour un projet spécifique ;
les changements de revenus ou d'autres hypothèses d'exploitation doivent être basés principalement sur les performances opérationnelles réelles de la société de projet ;
Les prêteurs ont généralement le dernier mot dans le processus décisionnel concernant les modifications des hypothèses, mais lorsque cela est possible, les investisseurs doivent s'assurer que les décisions sont éclairées par les conseils qualifiés de conseillers techniques qui travaillent pour les prêteurs, ou non de leurs conseillers en matière de marché ou d'assurance. le droit de prendre la décision finale.

§ 11.11. Analyse de sensibilité

Le modèle financier doit également avoir une certaine flexibilité qui permet aux investisseurs ou aux prêteurs de calculer une série d'options différentes (également appelées scénarios de développement de projet) qui prennent en compte l'impact des changements dans les principales hypothèses d'entrée pour le scénario de base lorsque le projet est initialement envisagé. . Ces options peuvent inclure le calcul de ratios de couverture et de rendements en fonction :

des dépassements de budget sur les travaux de construction (généralement basés sur la pleine utilisation du financement d'urgence) ;
le paiement de dommages-intérêts conformément au contrat « pass-through », permettant d'indemniser les coûts résultant d'arrêts ou d'écarts dans les indicateurs de production comme prévu ;
achèvement des travaux avec retard (par exemple 6 mois) sans paiement de dommages-intérêts au titre du contrat « de bout en bout » ;
temps d'arrêt plus longs et moins de charge de travail ;
réduction des ventes ou de l'utilisation du projet ;
réduire le prix de vente ;
prix de vente des biens au seuil de rentabilité ;
des coûts plus élevés de carburant et de matières premières ;
des coûts d'exploitation plus élevés;
augmentations des paiements du projet (s'ils n'étaient pas fixes) ;
changements dans les taux de change.

En fin de compte, l'analyse de sensibilité examine les implications financières des alternatives de risques financiers et commerciaux pour un projet qui n'atteint pas les performances prévues.

Les prêteurs effectuent également généralement une « analyse combinée des points de bascule » pour déterminer l'effet de plusieurs facteurs défavorables survenant simultanément (par exemple, l'achèvement d'une structure avec 3 mois de retard, une diminution de 10 % des prix de vente et une augmentation de 10 % des temps d'arrêt). . Le calcul de l’impact simultané de plusieurs facteurs différents est également appelé « analyse de scénarios ».

§ 11.12. Analyse des investisseurs

Les investisseurs visent généralement un niveau minimum de TRI des fonds propres (voir § 11.12.1), qui peut varier en fonction de la durée pendant laquelle ils sont impliqués dans le projet (voir § 11.12.2). La revente des actions à l'issue de la construction et en cas d'exploitation réussie peut donner aux investisseurs venus au projet au stade initial de sa mise en œuvre la possibilité de percevoir plus rapidement les bénéfices des investissements (voir § 11.12.3) ; Aussi, la rentabilité des investisseurs peut être augmentée si le prêt est refinancé à ce stade (voir § 11.12.4).

§ 11.12.1. Revenu des investisseurs

En règle générale, les investisseurs ont des « taux barrières » par rapport au TRI de leurs actions ; les investissements pour lesquels le TRI est plus élevé sont considérés comme acceptables. Généralement, les « taux barrières » sont basés sur :

sur les dépenses en capital des investisseurs (basées sur une combinaison de capitaux propres et de capitaux d'emprunt), qui sont généralement utilisées comme taux d'actualisation dans les calculs de la VAN ;
des revenus supplémentaires dépassant les coûts en capital requis en cas d'un certain type de risque (par exemple, le type de projet, sa localisation, le montant de la couverture des risques dans le cadre de l'accord de projet, l'augmentation ou la diminution du risque pour le portefeuille de l'investisseur après la dépôt de fonds, etc.).

L'établissement du rendement requis en fonction du risque sur la base du TRI des capitaux propres de la société de projet peut être un processus itératif car le TRI des capitaux propres dépend du levier financier, qui à son tour dépend du risque.

Le TRI des fonds propres des projets à risque modéré, tels que les contrats d'achat d'électricité ou les projets d'infrastructure avec un risque d'utilisation limité, sera généralement de 12 à 20 % (avant impôts et en termes nominaux, c'est-à-dire ajustés à l'inflation) dans le processus de prévision des flux de trésorerie). Il s’agit d’un chiffre relativement faible par rapport aux rendements d’autres types de nouveaux investissements en actions, et qui reflète un niveau de risque moindre : en réalité, les rendements générés sont similaires à ceux d’un prêt subordonné ou mezzanine, plutôt qu’à ceux des « vrais » équité.

Les taux de marché pour le TRI des actions sont développés pour des secteurs, tels que la production d'électricité et les infrastructures publiques, dans lesquels des projets sont très souvent proposés pour examen par les gouvernements ou les acheteurs de produits (voir § 3.6).

Les investisseurs peuvent exiger que leurs investissements aient une VAN positive et une période de récupération minimale (voir § 11.8.3), ainsi qu'une limite de TRI.

§ 11.12.2. Calendrier d'apport en capital propre

Les exigences de rentabilité des investisseurs dépendent également du moment où ils se sont lancés dans le projet. Ils abordent des projets à différents stades de mise en œuvre et avec des stratégies différentes. Tout projet à différents stades de développement est caractérisé par différents niveaux de risque (tableau 11.10).

* Le niveau de risque dépend des facteurs suivants :

la mesure dans laquelle les risques commerciaux sont compensés par les accords de projet ;
stabilité du trafic ou de la demande dans les projets orientés produits.

Si le projet se développe avec succès, le TRI des capitaux propres des nouveaux investisseurs diminue progressivement.

Un sponsor qui était présent dans un projet pendant la phase de développement et qui recrute un autre sponsor pour investir dans les fonds propres du projet avant la date de clôture s'attend à être rémunéré pour avoir pris le risque le plus élevé. Cette condition peut être remplie si le nouveau sponsor verse des bonus sur ses actions (le prix par action est plus élevé que celui du sponsor initial) ou accorde un prêt au sponsor initial à un taux théoriquement élevé pour le montant déjà dépensé pour le sponsor initial. projet. Ce fait est pris en compte lors du calcul de la part des dépenses d'organisation de chaque sponsor et de la répartition des parts entre eux, en tenant compte des fonds dépensés.

En outre, le sponsor initial peut retirer de l'argent du projet car la société de projet verse des frais d'organisation, qui sont généralement payés au moment de la signature des documents financiers. En réalité, il s'agira d'un retour sur investissement précoce, partiellement financé par les prêteurs dans le cadre des coûts de développement du projet. Ainsi, les frais d'organisation peuvent être utilisés comme une option alternative par un sponsor pour compenser un autre pour le risque associé au développement du projet. Le montant des frais d'organisation peut être contesté par les prêteurs, mais peut également être acceptable pour eux, si l'investissement monétaire du sponsor initial n'est pas significativement inférieur au niveau acceptable ; Il est évident que l'augmentation du montant du prêt doit être acceptable pour le projet.

§ 11.12.3. L'effet de la revente d'actions

Un autre investisseur peut ne pas vouloir ou être incapable de supporter le niveau élevé de coûts et de risques associés au projet pendant sa phase de développement et de construction, mais peut acheter des actions de la société de projet auprès des sponsors d'origine, une fois la construction terminée et l'exploitation réussie commencée. à un prix plus élevé qui reflète le taux de rendement interne plus faible, désormais considéré comme acceptable car le degré de risque a diminué.

La vente d'une partie ou de la totalité des investissements en actions une fois le projet en production offre aux sponsors ou à d'autres investisseurs précoces la possibilité d'améliorer considérablement le rendement de leurs actions au-delà de ce qui avait été initialement prévu. En effet, la réalisation de l'objectif d'investissement pour certains investisseurs, comme les fonds de financement de projets, dépendra de la rentabilité de la vente de leurs actions à ce stade.

Les bénéfices tirés d'une telle vente sont présentés dans le tableau. 11.11 pour un projet qui a :

les dépenses sont de 570 USD. e.;
durée de construction : 2 ans, la moitié des frais est payée le 1er jour, le solde est calculé à la fin de chaque année suivante ;
financement : 85 % de dette pour 15 % de capitaux propres utilisés proportionnellement pendant la construction ;
revenu net : 75 USD e. par an jusqu'à ce que les montants requis pour le service de la dette soient payés, le projet est conçu pour 20 ans ;
service de la dette : la dette est payée sur la base du loyer (voir § 12.2.3) pendant les 15 premières années d'exploitation (soit jusqu'à la 17ème année d'existence du projet) avec un taux d'intérêt de 7% annuel (à noter que le paiement des intérêts pendant la période de construction sont ajoutés à la dette et financés dans le cadre des coûts du projet, l'impact fiscal n'est pas pris en compte, les chiffres sont arrondis aux nombres entiers).

Les données présentées dans le tableau. 11.11 indiquent que le taux de rendement interne des fonds propres initiaux des investisseurs était de 18 % ; montre le résultat de la vente d'actions à la fin de la deuxième année d'exploitation à un acheteur disposé à accepter un TRI inférieur de 15 %, reflétant le risque moindre inhérent à la réussite d'un projet. Achat d'actions de la société de projet pour 130 USD. e. fournit un TRI de 15 % à l'acheteur ; cette vente augmente le TRI des investisseurs initiaux à 25 % et procure un bénéfice de 43 CU pour un investissement initial en actions de 87 CU. e. (Bien que le TRI des investisseurs initiaux se soit considérablement amélioré, une partie des bénéfices du projet provenant des revenus différés a été perdue.)

Les bénéfices imprévus pour les investisseurs de ce type peuvent créer des problèmes avec l'acheteur du produit ou le partenaire contractuel dans l'accord de projet (voir § 5.9.2), et la vente des actions du sponsor à ce stade doit être convenue avec les prêteurs (voir § 3.1).

Tableau 11.11. Effet de la revente des capitaux propres

	Construction			Exploitation
Année	0	1	2		...	18	19	...	22
(1) Financement initial du projet
(a) Coûts du projet (y compris les paiements d'intérêts pendant la construction)	-190	-190	-190
(b) Résultat net					...	70	70	...
(c) Utilisation de dettes/paiements	162	162	162		...			...
Flux de trésorerie net (a) + (b) + (c)	-29	-29	-29		...	70	70	...	70

(2) Vente à la fin de la 2ème année d'exploitation (1ère année du Projet)
(d) Position de l'investisseur initial
Flux de trésorerie du projet	-29	-29	-29
Vente
Le flux de trésorerie net	-29	-29	-29
TRI actions = 25%
(e) Position du nouvel investisseur
Achat
Flux de trésorerie du projet					...		70	...	70
Le flux de trésorerie net					...	70	70	...	70
TRI actions = 15%

Tableau 11.12. Effet de refinancement

	Construction	Exploitation
Année	0		...		18	19	...	22
(1) Financement initial du projet

(b) Résultat net			...		70	70	...	70
(c) Utilisation de la dette
(d) Remboursement de la dette			-22	...	-50
(e) Encours de la dette à la fin de l'année [(e) année précédente + (c) + (d)]	162		...
			...
(g) Service de la dette [(e)+(f)]			...
			...				...
			...
Tarif de couverture pour toute la période
fonctionnement du projet en fin d'année 4
TRI actions = 18%
(2) Refinancement
(a) Coûts du projet, y compris les intérêts pendant la construction
(b) Résultat net			...		70		...	70
(c) Utilisation de la dette	162
(d) Remboursement de la dette			...				...
(e) Encours de la dette à la fin de la dette [(e) année précédente + (c) + (d)]	162		...				...
(f) Paiements d'intérêts [(e) à 7 %]			...				...
(g) Service de la dette [(e) + (f)]			...				...
(h) Flux de trésorerie net [(a) + (b) + (c) + (g)]			...				...
Taux de couverture de la dette [(b)/(g)]			...				...
Taux de couverture pour toute la période d’exploitation du projet en fin d’année 4
TRI actions = 24%

§ 11.12.4. Avantages du refinancement

Les données du tableau 11.12 sont présentées pour le même projet que dans le tableau. 11.11, mais le bénéfice perçu lors du refinancement de la dette au cours de la 2ème année d'exploitation (au cours de la 4ème année d'existence) est pris en compte. Le refinancement prolonge la période de remboursement du prêt de 2 ans et augmente également le montant de l'encours du prêt à la fin de la 4ème année de 125 USD. e.

Le refinancement repose sur l'hypothèse qu'à ce stade, les prêteurs sont satisfaits des conditions pour les 2 prochaines années de vie du projet, avec un taux annuel de service de la dette (et un taux de durée de vie du prêt) inférieur pour les périodes futures de 1,25 (et également avec un taux de couverture sur toute la durée du projet, ramené à 1,38 par rapport à la fin de l'année 2). En conséquence, les investisseurs recevront 125 USD. e. en année 4 et auront ainsi récupéré la totalité de leur investissement initial en fonds propres à cette date et leur TRI final s'élèvera à 24 %. (Ces calculs ne prennent pas en compte les frais, ainsi que les frais juridiques et autres associés au refinancement lui-même, qui peuvent représenter 1 à 1,5 % du montant du refinancement.)

Cependant, le refinancement peut créer des problèmes potentiels avec l'acheteur du produit ou le partenaire contractuel dans le cadre de l'accord de projet (voir § 5.9.1). De plus, des clauses appropriées doivent être incluses dans la documentation de prêt pour permettre le refinancement (voir § 12.6.3).

Pour atteindre les paramètres d’un modèle optimal du secteur bancaire, il est nécessaire de supprimer les restrictions qui entravent les changements qualitatifs et quantitatifs nécessaires. Cela nécessite des mesures gouvernementales adéquates dans les domaines monétaire, budgétaire et antimonopole, ainsi qu'une amélioration du soutien juridique et informationnel pour les activités des institutions financières.

Les mécanismes proposés sont conçus pour supprimer les limitations créées par le modèle existant. En fin de compte, ils doivent travailler pour atteindre les objectifs formulés dans le résumé du Concept. Par exemple, remplacer la distribution directe des ressources d'investissement budgétaire par un mécanisme de crédit est justifié dans la mesure où le secteur financier assure une répartition transparente des risques et des ressources aux taux du marché, c'est-à-dire qu'il favorise l'allocation et la transformation efficaces de l'épargne en investissements tout en minimisant coûts associés à la corruption. Les mécanismes qui stimulent l'épargne de la population, en plus d'augmenter l'efficacité de l'allocation et de la transformation des ressources, visent à aider l'État à résoudre les problèmes sociaux : l'épargne forme le capital, sans lequel la formation de la classe moyenne et le développement stable de la société sont impossible. Il est proposé de suivre la réalisation des objectifs lors de l'application de ces mécanismes à l'aide des indicateurs de performance du secteur bancaire formulés dans la section « Objectifs du marché bancaire et indicateurs de leur réalisation » et des indicateurs de l'état du secteur bancaire de la section « Modèle du secteur bancaire en 2020. »

Tableau 8. Relation entre la suppression des restrictions, les moteurs de croissance et les objectifs du secteur bancaire

	Restrictions	Moteurs de croissance
Transformation de l'épargne en investissements, épargne du gouvernement dans les domaines prioritaires	Retrait de l'épargne publique de l'économie ; Faible épargne de la population	Remplacement des emprunts extérieurs par un refinancement sur fonds publics ; Mécanisme d'expansion non inflationniste du crédit ; Développement du refinancement à court terme
Allocation efficace des ressources	Inefficacité de la politique anti-inflationniste ; Propriété floue des ressources	Transition vers une « stérilisation flexible » ; Mécanisme d'expansion non inflationniste du crédit ; La politique de concurrence; Limitation de la distribution directe des fonds du budget ; Spécification des droits de propriété ; Améliorer la législation sur les garanties ; Création de marchés liquides (market makers)
Promouvoir la mise en œuvre des fonctions sociales de base de l’État	Faible épargne de la population	Économies imputées ; Développement de la banque à distance ; Vulgarisation des bons de caisse ; Mise en place de contrats de dépôt d'épargne logement ; Améliorer la littératie financière
Renforcer la souveraineté financière	Manque de mécanismes institutionnels pour protéger le marché financier ; Insécurité des informations	Développement des marchés nationaux de titrisation et de prêts syndiqués ; Des barrières supplémentaires sous la forme d’introductions en bourse obligatoires pour les banques étrangères ; Développement des bourses de marchandises en roubles ; Développement d’une infrastructure de surveillance et d’évaluation des risques basée sur les risques (bureaux de crédit, agences de notation, assurance des risques)

La suppression d'une partie importante des restrictions est possible grâce à l'implication de nouvelles ressources, moteurs de croissance. Nous considérons les éléments suivants comme des ressources pour la croissance du système financier national :

Actifs non monétaires sous-capitalisés qui constituent la richesse nationale de la Russie ;

l'épargne de l'État, peu impliquée dans la circulation financière ;

les fonds de la population et des entreprises stockés en dehors du système financier russe.

En conséquence, l'une des tâches résolues grâce aux moteurs de croissance devrait être la création d'incitations pour attirer les fonds des institutions non financières et de la population vers le passif du système bancaire et l'élargissement des opportunités de placement de fonds à faible risque.

Conformément aux principales contraintes macroéconomiques et institutionnelles, nous identifions les types de mécanismes suivants pour la transition vers le modèle optimal du secteur bancaire décrit ci-dessus :

des mécanismes permettant d'impliquer l'épargne de l'État tout en augmentant simultanément l'efficacité de la politique anti-inflationniste ;

des mécanismes pour augmenter le taux d'épargne de la population ;

mécanismes d'implication des actifs dans la rotation financière (capitalisation) ;

mécanismes visant à assurer le renforcement de la souveraineté financière.

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