Чому вам потрібна фінансова модель? Фінансове моделювання в інвестиційних проектах Послідовність кроків для отримання інвестицій

Не турбуйтеся про людей, які крадуть ваші ідеї. Якщо ваші ідеї хоч скільки-небудь хороші, вам доведеться проштовхувати їх через людські горлянки. Говард Ейкен.

1. Що таке "фінансова модель"?

Фінансова модель- Комп'ютерна модель грошових потоків компанії або окремого проекту, що імітує минулу, поточну, майбутню або передбачувану операційну діяльність у фінансових оцінках. Фактично це структурований набір розрахунків, що генерує варіанти оцінки фінансового результату шляхом зміни вихідних параметрів.

Основу моделі складають числові дані, які з необхідним ступенем деталізації характеризують операційну, фінансову та інвестиційну діяльність Для більшості моделей використовуються тимчасові, кількісні та вартісні дані.

Іншими словами, вся діяльність компанії або склад проекту наводиться до вигляду єдиного грошового потокусклад якого збільшується або зменшується, залежно від різних внутрішніх і зовнішніх факторів.

Зазвичай модель будується за триступеневим принципом:

Характеристики хорошої фінансової моделі:

• Добре структурована - легко розібратися
• Прозорі розрахунки - легко перевіряється
• Зручна у супроводі – легко змінити
• Відповідає поставленому завданню
• Виправдовує витрачені зусилля
• Відповідає економічній логіці
• Максимально автоматизована – не потребує додаткових правок
• Не застосовуються формули довжиною у кілька рядків – робіть проміжні розрахунки

2. Навіщо створюється фінансова модель?

Фінансова модель є "макетом" реального бізнесу. Оскільки одним із ключових аспектів, які цікавлять інвесторів, є повернення інвестицій, насамперед найбільш важливими показниками проекту вважають:

• Надійність проекту (ризики неповернення вкладених грошей мають бути мінімальними)
• Терміни (гроші мають повернутися якнайшвидше)
• Віддача (прибуток проекту має бути більшим, ніж якби інвестор поклав ці гроші в надійний швейцарський банк під 3-5% річних).

Для оцінки цих та інших параметрів, з погляду наочності, гнучкості та зручності аналізу різних варіантів проекту, найкращим рішенням є фінансова модель.

3. Як використовується фінансова модель?

Фінансова модель, як «діючий макет бізнесу», дозволяє користувачу програти кілька «життя»проекту у різних економічних умовах. Це дозволяє оцінити різні варіанти розвитку подій з урахуванням різноманітних можливостей, ризиків та впливу реальних та потенційних загроз. Причому зробити це без втрати реальних грошей.

Успішно побудована, протестована і визнана інвестором, як прийнятна, фінансова модель може виступити як основи для написання бізнес-планута бути додана як обґрунтування до інвестиційної заявки для отримання грошей у банку або до ТЕО проекту.

Після отримання інвестицій правильно створити нову порожню фінансову модель, в яку слід заводити дані, відповідні реального стану справ.

4. Найчастіші завдання, коли потрібна модель.

У більшості випадків модель створюється для аналізу інвестицій (оцінки інвестиційної привабливості проекту) та для всебічного та зваженого обліку всіх можливих ризиків майбутнього проекту (факторів, які можуть заважати, ускладнювати, подорожчати, уповільнювати чи навіть зупинити його перебіг).

Ось варіанти інших завдань, коли використовується моделювання:

• Оцінка рентабельності інвестицій
• Розширення/Запуск нового виробництва
• Вихід на новий ринок /сегмент/в новий регіон
• Розвиток збутової/філійної мережі
• Реструктуризація бізнесу
• Угоди злиття та поглинання (M&A)
• Продаж бізнесу / активів / напрямки
• Обґрунтування доцільності проекту для інвесторів
• Розширений аналіз ризиків за поточним проектом тощо.

5. Як працює фінансову модель.

Найбільш часто використовується і вважається найбільш ефективним сьогодні метод імітаційного моделювання, що з необхідною точністю відтворює всі процеси і розрахунки, з урахуванням існуючих ресурсів і розрахунків із внутрішніми і зовнішніми контрагентами.

Основою ідеєю ІМ є сценарний підхід, який описує і дозволяє порівнювати між собою під різними кутами два, три та більше однакових проектів, на кожен з яких діють різні фактори.

Виявляючи фактори, які нестабільні у більшості сценаріїв, можна судити про гнучкостіі вразливостіпроекту.

Найбільшої результативності у фінансовому моделюванні можна досягти, використовуючи спеціальне програмне забезпечення(як, наприклад, Business Plan Expert, Project Expert, Alt Invest, Prime Expert тощо).

6. Дисконтування.

Враховуючи той факт, що гроші мають цілком певну вартість, яка змінюється в залежності від перебігу часу та середовища, в якому вони обертаються, грошові потоки, що фігурують у різні часові періоди, неможливо порівнювати безпосередньо.

Для порівняння різночасних грошових потоків між собою та приведення вартості грошей до єдиного значення (виявлення вартості капіталу на певний момент часу) у сучасних моделях використовується метод дисконтування.

Метод дисконтуванняспирається на економічні показники, ключовим з яких є ставка дисконту(Discount rate). Ставка дисконту встановлюється індивідуально кожен проект і відбиває дохідність різних варіантів інвестування і темп зміни вартості грошей у часі.

7. Послідовність кроків отримання інвестицій.

• Виникнення бізнес-ідеї, попереднє бачення майбутнього проекту, тимчасових та грошових рамок, ключових факторів, що визначають його фінансову привабливість.
• Аналіз наявних даних, збирання та структурування недостатньої інформації, проведення маркетингового дослідження, опис схеми виробництва, збуту, виявлення наявних ресурсів, контрагентів тощо.
• Побудова фінансової моделі, перевірка гнучкості проекту під час настання різних несприятливих умов. Коригування проекту для надання йому більшої стійкості та зниження ризику неповернення інвестицій.
• Створення бізнес-плану, що включає маркетингову (описову) та економічну (розрахункову) частини.
• Захист проекту перед інвестором, одержання коштів, запуск.

8. Унікальність кожної фінансової моделі.

Кожна фінансова модель має свої особливості та специфіку, яка виникає внаслідок особливостей ведення справв різноманітних галузях(наприклад, у готельному бізнесі використовується такий показник, як «Виручка на один номер»), географічних регіонах(наприклад, у Комі – 90% вартості продуктів складає доставка), у компаніях різного масштабу (наприклад, Кока-Кола витрачає на рекламу до 45% прибутку) та внаслідок впливу різних специфічних факторів.

До таких факторів можуть, наприклад, відноситься політичні(наприклад, проекти, що мають відношення до Олімпіади «Сочі-2014», мають більш високий пріоритет перед іншими проектами, при помітно нижчій або навіть негативній рентабельності), економічні(Податки на спірне помітно вище, ніж на хлібобулочні вироби), соціальні, технологічніта інші види факторів.

9. Показники фінансової моделі.

Фінансова модель містить безліч вихідних факторів, на основі яких проводиться аналіз та моделювання майбутніх грошових потоків:

• Вихідні дані(товари, контрагенти, процеси, дати, методи виробництва та збуту, обсяги поставок, податки тощо)
• Драйвери, ключові розрахункові показники проекту(частка ринку, частка прибутку, коефіцієнти, показники заповнюваності, «середні чеки» тощо)
• Фінансові(Капіталізація, ліквідність, рентабельність, оборотність, структура капіталу і т.д.)
• Інвестиційні(Ефективність, стійкість, прибутковість на акцію, коефіцієнт покриття девідендів і т.д.)
• Галузеві чи специфічні(виручка на оборот у кв.м., середня вартість чека, вартість приросту одиниці запасів сировини, кіловат-годинник на одиницю продукції, вартість залучення одного клієнта, вартість кубометра будівництва, витрати на транспортування однієї тонни вантажу, середня виручка на один готельний номер та тощо)

10. Показники фінансової моделі.

12. Продукти для фінансового моделювання.

Продукти для фін.моделювання поділяються на:

• Відкриті(Alt Invest) – всі формули «відкриті» та доступні для редагування. Плюси:засновані на Excel, що не вимагає знання моделювання, прості. Мінуси:високий ризик помилок, пошук проблемних місць займає багато часу, за великої кількості даних починають працювати повільно, мало функцій, прості, неможливо будувати об'ємні моделі.
• Відкриті із захистом(Prime Expert) – усі формули відкриті, але захищені від виправлень. Плюси:неможливо «зіпсувати» модель, можливо побудувати об'ємну модель, велику кількість функцій, можливість використання електронних таблиць. Мінуси:дорожче, складніше у навчанні.
• Закриті(Business Plan Expert, Project Expert, Comfar, Inec) - формули "зашиті" в програму, виправити їх на свої неможливо. Це плюс та мінус.

13. Типові помилки при побудові моделей.

1. Недотримання зазначеної структури моделі – листи з вхідними даними містять розрахунки, листи з розрахунками містять константи
2. Недотримання принципу одноманітності формул на одному рядку – формули не можна протягнути
3. Розрахунки містять посилання на порожні комірки
4. Модель містить приховані рядки та стовпці
5. Розрахунки містять зв'язки з іншими файлами
6. Модель містить системні повідомлення про помилки
7. Включено режим ітерацій, розрахунки містять формули масивів

Приклад вимог до фінансової моделі на прикладі вимог ЗовнішЕкономбанку (витримки)

1. Загальні вимоги.

Ніяка частина фінансової моделі не повинна бути прихована, захищена, заблокована або іншим чином недоступна для перегляду та внесення змін.

Фінансова модель повинна мати зрозумілу і логічну структуру. Послідовно мають бути представлені вихідні дані (допущення), фінансові прогнози та проміжні розрахунки, результати фінансових прогнозів; зазначені елементи мають бути візуально відокремлені один від одного, але пов'язані між собою розрахунковими формулами.

Фінансова модель повинна допускати внесення змін до початкових закладених припущень і автоматично коригувати фінансові прогнози у разі внесення таких змін. Модель має бути побудована так, щоб дозволити проведення аналізу чутливості результатів фінансових прогнозів до зміни всіх припущень моделі.

Якщо фінансові показники, отримані у фінансовій моделі, ґрунтуються на одній або більше базових моделях, необхідно забезпечити динамічні зв'язки між цими базовими моделями.

Фінансова модель повинна мати достатній ступінь деталізації, тобто містити розбивки за основними видами продукції, регіонами, виробничими одиницями, періодами, статтями доходів і витрат тощо. У той же час, фінансова модель повинна надавати інформацію в інтегрованому вигляді, а саме, у її складі повинні бути взаємопов'язані один з одним прогнозний звіт про прибутки та збитки, прогнозний баланс, прогнозний звіт про рух грошових коштів.

Форми прогнозної фінансової звітності та проміжні звіти не повинні суперечити одна одній.

У моделі мають бути у явному вигляді вказані:

• Термін життя проекту
• Тривалість прогнозного періоду (не має бути менш дисконтованого періоду окупності проекту та терміну повернення кредиту)
• Тривалість постпрогнозного періоду та початковий момент прогнозного періоду
• Крок прогнозу (для інвестиційної стадії – один квартал, у разі наявності місячної сезонності – один місяць; для операційної стадії – один рік)
• Тип грошових потоків (номінальні, реальні)
• Підсумкова валюта грошових потоків
• Вид ставки дисконтування та метод її розрахунку
• Методика розрахунку фінальної вартості (із зазначенням очікуваного темпу зростання постпрогнозний період)
• Макроекономічні дані (прогнози інфляції, обмінних курсів, зростання реальної заробітної плати тощо)
• Прогноз капітальних вкладень, обсягу продажу та обсягу виробництва (а також інших кількісних факторів) тощо.

Обов'язкові показники:

• Прогноз цін/тарифів на готову продукцію/послуги
• Норми витрати ресурсів на одиницю випуску
• Прогноз цін на основну сировину та матеріали та інших витрат, що становлять важливу частку в собівартості
• Прогноз витрат за персонал
• Прогноз щодо постійних витрат
• Умови розрахунків з контрагентами (відстрочення та передоплати за розрахунками з постачальниками та покупцями, бюджетом, персоналом)
• Нормативи оборотності
• Інформація про податки та інші обов'язкові платежі (мита, внески з обов'язкового страхування)
• Передумови з облікової політики (політика з амортизації, капіталізації витрат, створення резервів, визнання виручки)
• Прогнозна структура фінансування, умови позикового фінансування (відсоткові ставки, графік отримання та обслуговування боргу)
• Дані фондового ринку для розрахунку ставки дисконтування
• Інші вихідні дані та передумови, важливі для даної галузі та типу проекту тощо.

Прогнозний звіт про прибутки та збиткиповинен бути складений за методом нарахування (accrual base) і містити, у тому числі, такі фінансові показники: виручка, валовий прибуток, валова рентабельність, EBITDA (операційний прибуток до відрахування амортизації, відсотків та податків), EBIT (операційний прибуток до відрахування відсотків та податків), чистий прибуток, чиста рентабельність. Якщо в силу галузевих чи інших особливостей проекту дані показники не представлені, слід зазначити факт та причини їх відсутності в описі фінансової моделі.

Прогнозний звіт про рух коштівповинен включати грошові потоки від операційної, інвестиційної та фінансової діяльності. У разі передбачуваного боргового фінансування довідково мають бути наведені вільні грошові потоки до обслуговування боргу (CFADS).

Фінансові та інвестиційні показники, які мають бути в обов'язковому порядку:

• Інвестиційної привабливості(NPV, DPBP, IRRequity)
• Фінансової стійкості(Interest coverage ratio, EBIT/відсотки, Debt Service Coverage Ratio, DSCR, Loan Life Coverage Ratio, LLCR)
• Боргове навантаження(Борг/Власний капітал, Борг/EBITDA, Борг/CFADS, PLCR (Project Life Coverage Ratio), RLCR (Reserve Life Coverage Ratio)
• Ліквідності(показник поточної ліквідності – current ratio та швидкої ліквідності – quick ratio)
• Рентабельності(рентабельність власного капіталу (ROE), рентабельність активів (ROA), рентабельність продажів (ROS), рентабельність інвестицій (капіталу) (ROCE)
• Оборотності(Дебіторської заборгованості, кредиторської заборгованості, запасів).

Для оцінки стійкостіфінансових показників застосовується метод аналізу чутливості- Оцінки ступеня впливу зміни ключових факторів чутливості на результати фінансових прогнозів. Якщо аналіз чутливості не дозволяє виміряти/проілюструвати окремі ризики, застосовуються інші методи, зокрема, розрахунок точки беззбитковості, метод Монте-Карло, сценарний аналіз, факторний аналізі т.п.

До ключовим факторам чутливостіналежать допущення (вихідні дані) фінансової моделі, фактичні значення яких у ході реалізації проекту (через неможливість їх точної оцінки або властивої їм волатильності) можуть значно відхилитися від значень, закладених у фінансову модель. Зокрема, до типових факторів чутливості можна віднести:

• Ціни на готову продукцію та тарифи на послуги;
• Обсяг продажів (інтенсивність експлуатації, кількість покупців/користувачів);
• Обсяг капітальних витрат;
• Затримки введення інвестиційного об'єкта в експлуатацію та виходу на проектну потужність;
• Ціни на основну сировину та матеріали, паливо, трудові ресурси;
• Величину постійних операційних витрат;
• Ставку дисконтування;
• прогнозні темпи інфляції;
• Обмінні курси валют тощо.

В обов'язковому порядку необхідно провести аналіз чутливості до зміни ставки дисконтування, ціни реалізації продукту, ціни ключового ресурсу та обсягу продажу.

Зробили фінансове моделювання важливою та невід'ємною частиною ефективного управління компанією. Детальна та грамотна модель дозволяє планувати та аналізувати розвиток проекту за будь-яких змін умов. Фінансові моделі суттєво спрощують оцінку ризиків та підвищують ефективність прийняття стратегічних рішень.

Термін фінансове моделювання широко застосовується у сфері оцінки інвестиційних проектів та при оцінці бізнесу. У цьому випадку фінансові моделі дозволяють наочно уявити економіку проекту та оцінити ефективність вкладень у той чи інший актив.

Саме фінансове моделювання застосовується набагато частіше. Фактично, будь-яке економічне обгрунтування управлінського рішення є фінансовою моделлю, яке підготовка – фінансовим моделюванням. Залежно від рішення, варіативності та тривалості наслідків модель може будуватися умоглядно, на папері чи комп'ютері, її деталізація залежить від цілей, які стоять перед керівником.

Фінансова модель – це інструмент фінансового менеджменту, який використовується для створення моделей процесів та об'єктів з метою їх вивчення, аналізу, планування та прогнозування.

Якщо проводити класифікацію фінансових моделей за тимчасовою ознакою, то їх можна розділити на дві великі групи:

• фінансові моделі для ухвалення стратегічних рішень;
• фінансові моделі для ухвалення операційних (або тактичних) рішень.

До першої групи належать фінансові моделі з оцінки інвестиційних проектів , визначення вартості бізнесу, макроекономічні прогнози тощо.

До другої групи належать фінансові моделі для прогнозування ефекту від зміни системи мотивації, закупівельної політики, запровадження податкової оптимізації тощо.

Вимоги до фінансової моделі

Незалежно від тимчасової ознаки та деталізації фінансова модель має відповідати певним вимогам.

Перша і найбільша вимогадо фінансової моделі є відповідність завданням, що ставляться перед її укладачем.

Друга вимога- Витрати на підготовку фінансової моделі не повинні бути більше вигоди від її створення. Ця вигода може виявитися як у виборі ефективнішого проекту, так і у відмові від збиткових рішень. Ці дві вимоги разом формують принцип економічної доцільності.

Третя вимогадо фінансової моделі - це її контрольованість. Якщо ваша фінансова модель впливає на прийняття управлінського рішення, ви повинні бути впевнені в тому, що вона правильно обробляє вихідні дані.

Четверта вимогадо фінансової моделі – це її універсальність та масштабованість. Універсальність фінансової моделі передбачає, що вона може бути використана для оцінки та обґрунтування аналогічних проектів без внесення суттєвих змін до порядку розрахунків. Масштабованість у контексті фінансового моделювання означає, що модель стабільно працюватиме при ускладненні вихідних передумов, наприклад: розширенні асортиментної матриці, деталізації постійних та змінних витрат, плануванні додаткового персоналу.

П'ята вимогадо фінансової моделі – це її керованість та ергономічність. Фінансову модель потрібно будувати так, щоб розрахункові показники залежали від передумов, і через деякий час і автор моделі, і інший користувач могли розібратися, що і де потрібно змінити, щоб побачити новий результат.

Звичайно, принцип економічної доцільності стоїть на першому місці: не варто збирати гармату для стрілянини по горобцях. Але й нехтувати іншими вимогами теж не варто – це дозволить скоротити тимчасові витрати надалі, коли рішення буде ухвалено чи зміняться вихідні умови фінансової моделі.

Принципи фінансового моделювання

Для того, щоб модель відповідала зазначеним вимогам, при її побудові повинні дотримуватися певних правил. У світовій практиці правила фінансового моделювання називають best practice modeling, золотими стандартами моделювання та іншими термінами. Ці правила є базою різних методик, наприклад FAST-моделювання або SMART-моделювання. В основу всіх цих методик покладено прості, інтуїтивно зрозумілі принципи, дотримання яких дозволяє зробити фінансову модель високої якості. Всі ці принципи можна згрупувати у три великі групи:

• фінансова модель має бути прозорою;
• фінансова модель має бути гнучкою;
• фінансова модель має бути наочною.

Прозорість фінансової моделі– це можливість користувача розібратися у вихідних даних, порядку та формулах розрахунків, зрозуміти та перевірити, як виходять звітні значення. Будь-яку фінансову модель потрібно тестувати та перевіряти на простих прикладах, на великих числах та абсурдних значеннях. Чим складніший і закритий код у фінансової моделі, тим менш прозора. Доки модель непрозора, вона схожа на ящик Пандори, до результатів її обчислень слід ставитися з певною часткою сумніву і перевіряти результати альтернативними способами. Витрати на застосування непрозорої фінансової моделі включають альтернативні розрахунки, додаткові перевірки та ризик помилки у розрахункових формулах. Це веде до того, що через принцип економічної доцільності ефективність фінансової моделі знижується.

Гнучкість фінансової моделі– це можливість швидко вносити зміни у вихідні умови та отримувати новий результат без суттєвих часових витрат. Наприклад, у фінансовій моделі, що ілюструє податковий сценарій на найближчі два-три роки з урахуванням розвитку компанії, повинні легко змінюватися податкові ставки, заплановані обсяги продажів, маржинальність, фонд оплати праці та інші показники. Якщо всі ці показники будуть винесені в передумови і відокремлені від блоку розрахунків, можна буде побудувати безліч варіантів фінансової моделі, зайнявшись проектуванням лише один раз.

Це правило працює і для інвестиційних проектів. У таких моделях вкрай бажано закладати гнучкі тимчасові передумови: терміни реалізації проекту та кожного з його етапів мають зрушуватись без необхідності перебудови всієї моделі з урахуванням сезонності та графіка наростання виробництва.

Наочність фінансової моделі- Це можливість швидко зорієнтуватися, куди вносити або де змінювати дані, де можна побачити результати розрахунків, швидко зрозуміти результат розвитку подій.

Для реалізації цього принципу необхідно візуально розділяти передумови, розрахунки та результати, використовувати графіки для представлення складних таблиць, застосовувати спокійну гамму кольорів, не перетворюючи модель на палітру. Користувачам, як і самому автору, має бути зручно працювати з моделлю, вона не повинна викликати роздратування нагромадженням даних та великою кількістю кольорів.

Ці принципи фінансового моделювання здаються гранично простими та зрозумілими. Однак на практиці від них часто відмовляються задля миттєвої економії часу та сил. Така економія має уявний характер, тому що в результаті доводиться робити ту ж роботу знову і знову, витрачати на цей час. Творче фінансове моделювання перетворюється на дратівливу рутину, співробітник не вирішує складних питань, а знову і знову перебудовує один і той же проект через зміну вихідних даних.

Дотримуючись принципів прозорості, гнучкості та наочності, можна створювати універсальні фінансові моделі, які будуть надійною підмогою у прийнятті управлінських рішень.

Інструменти фінансового моделювання та приклади фінансових моделей

В даний час на ринку пропонується чимало рішень для фінансового моделювання. Значна частина програмних продуктів створена з метою оцінки інвестицій чи формування бюджетів. Низка таких програм побудована на платформі Microsoft Office і, зокрема, на основі Microsoft Excel. Цей вибір не дивний, Excel поряд зі своєю доступністю і поширеністю має значні технічні характеристики: на одному аркуші більше 1 млн. рядків і 16 млрд. осередків, кількість аркушів у книзі обмежена тільки обсягом оперативної пам'яті, виконання всіх математичних дій у будь-якій їх комбінації, висока точність розрахунків. , обробка та обчислення дат, текстові формули і так далі. На додаток до цього може застосовуватися VBA-програмування для розширення стандартних функціональних можливостей, використання надбудов для розширення потенціалу зведених таблиць, автоматичне завантаження та обробка інформації з локальних та віддалених баз даних та багато іншого. В результаті Excel є платформою не лише для розробки типових рішень, а й дозволяє будувати фінансові моделі для нестандартних ситуацій.

У цьому розділі розглядаються основні складові інформаційного забезпечення та припущення, що використовуються при прогнозуванні, які в сукупності подають вихідні дані для фінансової моделі проекту (див. § 11.1; 11.3-11.6), її базову структуру та результати, виведені на її основі (див. § 11.2), а також вплив бухгалтерських та податкових проблем на проект та фінансову модель (див. § 11.7).

У цьому розділі також розглядається використання фінансової моделі інвесторами у процесі оцінки прибутковості їх вкладень (див. § 11.8), позикодавцями у процесі розрахунку рівня покриття для їх кредитів (див. § 11.9) та для базового сценарію (див. § 11.10), а також під час проведення аналізу чутливості.

Крім того, розглядаються способи, за допомогою яких інвестори визначають свої вимоги щодо прибутковості, та можливості їх зміни з часом або внаслідок подальшого продажу інвестицій чи реструктуризації позики (див. § 11.12).

Адекватна фінансова модель є важливим інструментом у процесі фінансової оцінки проекту. Вона служить декільком цілям.

До того як вся фінансова документація оформлена належним чином:

• первісної оцінки та подальшої переоцінки фінансових аспектів проекту та доходів спонсорів на стадії будівництва;
• формулювання фінансових статей проектних контрактів (включаючи використання як модель торгів, при розрахунку тарифу, якщо спонсори проводять аукціон за право участі у проекті, та для контролю розрахунків за заздалегідь оціненими (ліквідними) збитками тощо);
• структурування фінансів та розгляду вигод, одержуваних спонсорами за різних фінансових умов;
• перевірці сумлінності учасників контрактних відносин, яку здійснюють позикодавці як частину процедури due diligence;
• щодо критичних питань у процесі переговорів з питань фінансування;
• створення базового сценарію (див. § 11.10).

Після того, як фінансова документація оформлена:

• як інструмент при бюджетуванні;
• як вихідні припущення для позикодавців у процесі розгляду зміни довгострокових перспектив проекту та формування їхньої позиції.

Фінансова модель охоплює всю діяльність проектної компанії, а не тільки питання, пов'язані з проектом, і, отже, враховує, наприклад, податки та проблеми бухгалтерського обліку, які можуть вплинути на підсумковий грошовий потік компанії. Хоча спонсори та позикодавці можуть паралельно розробляти самостійні фінансові моделі, як показано в § 4.1.6, найчастіше ефективніше створити спільно єдину модель. Це може означати, що спонсори починають розробляти модель, а потім до цієї роботи приєднуються позикодавці, залежно від часу, коли вони приєднаються до проекту. Потім спонсори можуть використовувати її для розрахунку своїх доходів з урахуванням структури власності проектної компанії; результати таких обчислень не пов'язані з діяльністю позикодавців.

§ 11.1. Вихідні дані для моделі

Вихідні припущення для фінансової моделі проектної компанії можна класифікувати за п'ятьма областями:

1) макроекономічні (див. § 11.3);

2) проектні витрати та структура фінансування (див. § 11.4);

3) операційні доходи та витрати (див. § 11.5);

4) використання позики та обслуговування боргу (див. § 11.6);

5) оподаткування та бухгалтерський облік (див. § 11.7).

Ці вихідні дані необхідно використовувати при складанні статей проектних контрактів, враховуючи очікувані та заявлені терміни завершення робіт, розклад платежів чи надходжень, нарахування штрафів та премій.

Підстави для вихідних даних обов'язково мають бути запротокольовані; зазвичай для цього застосовується «звід припущень», в якому розглянуто кожен напрямок фінансової моделі та вказано джерело вихідних даних або розрахунків для нього з прикладеними документами, які є підставою для таких висновків.

Ці вихідні припущення використовуються при розрахунку прогнозів для грошового потоку проекту (див. § 11.2; 11.10), який, у свою чергу, є основою розрахунку доходів інвесторів (див. § 11.8) і коефіцієнтів боргового покриття для позикодавців (див. § 11.9) . Ця модель обов'язково має розрахувати прийнятну кількість сценаріїв чутливості (див. § 11.11).

Вихідні дані зазвичай вносяться в окремі відомості (тобто відомість для окремих припущень, наприклад, витрат за проектом, відомість для довгострокових макроекономічних та операційних припущень, що стосуються всього терміну життя проекту). Вихідні дані не повинні бути хаотичними, щоб завжди можна було зрозуміти, на підставі чого зроблено відповідні висновки.

Фінансова модель повинна відноситися до періоду в цілому, починаючи з моменту перших витрат при будівництві і до закінчення функціонування проекту, хоча, з погляду позикодавців, вона повинна охоплювати період з дати підписання всієї фінансової документації з огляду на минулі витрати. Період функціонування проекту визначається або терміном дії проектної угоди, або очікуваним періодом економічного терміну експлуатації проекту, якщо угода не укладалася. До кінця терміну функціонування проекту залишкова вартість всього акціонерного капіталу спонсорів зазвичай приймається рівною нулю.

Як правило, готують модель на 6 місяців. У період будівництва, коли немає достатнього обсягу деталізованої інформації (наприклад, розрахунку процентних виплат, точного графіка здійснення платежів для підрядника тощо), окремі прогнози можуть бути зроблені на місяць і об'єднані в основній моделі.

§ 11.2. Висновки на основі моделі

Висновки на основі моделі – це серії обчислень:

• витрат на етапі будівництва;
• використання власного капіталу;
• використання та відшкодування позики;
• процентних виплат;
• операційних витрат та доходів;
• податків;
• рахунки прибутку та збитків (звіту про прибутки та збитки);
• бухгалтерського балансу;
• грошового потоку (джерела та використання фондів);
• ставок покриття позикодавців (див. § 11.9) та доходів інвесторів (див. § 11.8).

Сумарна відомість зазвичай представляє на одній сторінці ключові результати:

• короткий виклад витрат за проектом та джерела їх фінансування;
• сумарний грошовий потік;
• коефіцієнти покриття позикодавців;
• прибутковість інвесторів.

§ 11.3. Макроекономічні припущення

Вихідні макроекономічні припущення - це припущення, які безпосередньо не впливають на проект, але впливають на його фінансові результати. До них слід зарахувати:

• інфляцію (див. § 11.3.1);
• ціни на товар (див. § 11.3.2);
• процентні ставки (див. § 11.3.3);
• коефіцієнти обміну (див. § 11.3.4);
• економічне зростання (див. § 11.3.5).

В ідеалі макроекономічні припущення для модельного прогнозування слід брати з об'єктивних джерел, не пов'язаних із спонсорами. Наприклад, абсолютна більшість великих банків проводять загальні економічні дослідження та одержують відповідні прогнози, які можуть бути використані у процесі фінансового моделювання проекту.

§ 11.3.1. Інфляція

У процесі фінансового моделювання необхідно враховувати інфляцію, оскільки вона може призвести до хибних висновків у процесі прогнозування (див. § 8.1).

Можливо, знадобиться використовувати різні індекси як основу для прогнозування коефіцієнта інфляції при розрахунку різних видів витрат і доходів, наприклад:

• індекс споживчих цін у країні, де розташований проект, при розрахунку загальних операційних витрат;
• індекси витрат на робочу силу в країні постачальника послуг для проекту при розрахунку таких самих витрат;
• інфляцію промислових цін під час розрахунку витрат за запасні частини;
• спеціальні індекси цін для товарів, які виробляє або закуповує проектна компанія (попит та пропозиція товарів на власному ринку може впливати на ціну більшою мірою, ніж загальна інфляція).

Необхідно намагатися уникати використання вищого коефіцієнта інфляції для розрахунку доходів, ніж із розрахунку витрат.

Якщо проектна компанія підписала проектну угоду, в якій доходи проіндексовані щодо інфляції (див. § 5.1.6), то фінансова модель також має відображати цей факт.

§ 11.3.2. Ціни на товар

Зазвичай, неможливо розглядати ціни як і, як інфляцію (тобто припускати, що вони продовжать зростати). Залежність проекту від циклічності товарних цін, яка властива більшості товарів, необхідно розглянути у процесі фінансового моделювання.

p align="justify"> Ключова проблема проектного фінансування пов'язана з тим, що дуже часто проект розробляється в період, коли ціни високі, і тому робиться припущення, що вони будуть зберігатися, при цьому недооцінюється вплив самого проекту та інших аналогічних проектів на товарний ринок. (Або навпаки: проект розробляється, коли ціни на паливо чи сировину низькі, і робиться припущення, що такий рівень цін збережеться.)

Зміна ціни товари може бути дуже різким у короткостроковій перспективі, тоді як проектне фінансування неминуче є довгостроковим; отже, необхідно продемонструвати, що проект досить надійний, щоб пережити значну зміну цін (див. § 7.8.6).

§ 11.3.3. Процентні ставки

Якщо відсоткову ставку позики зафіксовано протягом усього періоду (див. § 8.1), то припущення неї слід використовувати під час розрахунку прогнозних значень. Однак навіть у таких випадках іншу «плаваючу» (короткострокову) відсоткову ставку слід врахувати при прогнозуванні прибутку від надлишкового капіталу, який проектна компанія використовує як забезпечення для позикодавців, або до виплат інвесторам (див. § 12.5.2).

Існують два підходи до прогнозування короткострокових процентних ставок: припущення можуть бути зроблені безпосередньо за самою ставкою або можуть бути використані «реальні» відсоткові ставки (після обліку інфляції), і фактична відсоткова ставка визначається виходячи з ставки індексу споживчих цін. В останньому випадку, як показано у табл. 11.1, якщо використовується реальна відсоткова ставка, скажімо 4%, то прогнозована номінальна відсоткова ставка — це реальна відсоткова ставка, скоригована з урахуванням коефіцієнта інфляції на підставі формули Фішера.

§ 11.3.4. Обмінний курс та валюта, що використовується в моделі

Якщо проектна компанія залучає фінансування для позики та інвестицій у власний капітал у національній валюті, отримує виручку та несе всі витрати у процесі будівництва та експлуатації проекту у цій же валюті, то курс враховувати не обов'язково.

Інакше фінансова модель має бути готовою до розрахунків у національній валюті та мати можливість приймати припущення у довгостроковій перспективі щодо зміни курсу національної валюти та інших видів валют, що використовуються для фінансування проекту. Іноземні інвестори та позикодавці можуть вважати вигіднішим створення моделі для своєї національної валюти, але цілком можливо, що це може дати неточні чи помилкові результати (наприклад, внаслідок впливу курсу обміну валют на суму сплачуваних податків — див. § 11.7.7, або тому що деякі витрати обов'язково мають бути у національній валюті країни, в якій розташований проект). Для моделі нескладно випустити звіт, який переказує результати прогнозування у національній валюті у відповідну іноземну валюту; таким чином зберігається точність обчислення та спосіб подання результатів стає зручнішим для сприйняття.

Як і при прогнозуванні відсоткових ставок, існують два підходи в процесі прогнозування курсів валют: можна зробити спеціальне припущення щодо майбутніх курсів або можуть бути використані ставки паритету купівельної спроможності. В останньому випадку при обчисленні враховується різниця в прогнозованому коефіцієнті інфляції для двох валют і коригується курс, ґрунтуючись на припущенні, що він змінюватиметься відповідно до інфляційної різниці (табл. 11.2). У рік 1 з різницею в коефіцієнтах інфляції в 6% на користь валюти валюта А знеціниться по відношенню до неї на 6% і т.д.

Таблиця 11.2. Паритет купівельної спроможності

	Зараз	Рік 1	Рік 2	Рік 3
Спрогнозовані ставки інфляції, %
Валюта А		9	10	9
Валюта В		3	4	3
Прогнозовані курси: валюта А/валюта В	10,00	10,60	11,24	11,80

§ 11.3.5. ВВП та зростання обсягів

На інфраструктурні проекти може вплинути коефіцієнт загального зростання економіки, який виявиться у зростанні обсягів використання продукції чи послуги (див. § 7.8.7). Наприклад, спостерігалося стійке співвідношення між коефіцієнтом довгострокового зростання авіаперевезень і зростанням ВВП: зростання обсягу перевезень удвічі перевищувало зростання ВВП. Таким чином, припущення щодо темпу зростання ВВП є ключовими для проектів, пов'язаних з аеропортами. Аналогічний підхід можна застосувати для проектів, пов'язаних з транспортним потоком.

§ 11.4. Витрати по проекту та фінансування

Наступна стадія процесу детального моделювання полягає у підготовці проектною компанією бюджету видатків на стадії будівництва та визначенні джерел їх фінансування.

§ 11.4.1. Витрати за проектом

Бюджет витрат за проектом враховує витрати з початку будівництва і до готовності до експлуатації. Типовий бюджет для виробничого підприємства або інфраструктурного проекту (див. § 7.5.4) швидше за все міститиме наступні статті:

• Витрати розробку.Це витрати, понесені спонсорами (і виплачені проектною компанією) або самою проектною компанією в період оформлення фінансової документації. Спонсорам необхідно погодити методику розподілу власних витрат (включаючи накладні витрати на персонал і оплату витрат на відрядження), які, ймовірно, будуть значними при тривалому періоді освоєння. Треба також враховувати витрати, пов'язані з оплатою консультантів, які представляють інтереси спонсорів та проектної компанії;
• гонорари у період розробки.Структура проекту може дозволити одному чи більше спонсорам отримати початковий гонорар у проектної компанії за розробку проекту; таким чином вони мають можливість отримати прибуток до того, як угоди набудуть чинності (див. § 11.12.2). Ці цифри можуть змінюватись у міру зміни фінансової оцінки проекту;
• Витрати проектної компанії.Ця стаття включає витрати, понесені після того, як фінансова документація підписана, та пов'язані:

  З оплатою персоналу;

  Оплатою офісу та обладнання;

  Оплатою дозволів та ліцензій;

  Оплатою послуг незалежної інжинірингової компанії – технічного консультанта проектної компанії (для нагляду за процесом будівництва);

  Витратами на навчання та наймання персоналу (сюди також входять будь-які платежі підрядника з експлуатації та технічного обслуговування);

• ціна «наскрізного» контракту(див. § 6.1.4);
• страхування на стадії будівництва(див. § 6.6.1);
• витрати, пов'язані із запуском.Це витрати, пов'язані з оплатою палива чи сировини, які необхідні підряднику під час тестування та запуску проекту, перш ніж зацікавлені сторони визнають факт закінчення робіт; у деяких проектах також можна отримати виручку під час реалізації продукції, виробленої у період;
• первісне накопичення запасних частин.Це витрати, пов'язані з організацією первісного накопичення запчастин (якщо вони не включені до «наскрізного» контракту);
• оборотний капітал.Це капітал, необхідний для проекту, — грошові суми на покриття різниці у часі між виставленням рахунку проектною компанією на відшкодування експлуатаційних витрат та отриманням готівкою. Фактично це короткостроковий (зазвичай 30-60 днів) цикл оборотності грошового потоку проекту, який може бути розрахований безпосередньо виходячи з фінансової моделі, запланованої на 6-місячний період на стадії експлуатації. Спочатку оборотний капітал може бути розрахований як витрати, які проектна компанія повинна нести, доки не отримає перших платежів від виручки. Вони можуть включати:

  Витрати купівлю початкового запасу палива чи сировини;

  Витрати на утримання офісу та персоналу;

  Витрати на страхову премію, що виплачується на початковій стадії експлуатації. Отже, зміни у розмірі необхідного оборотного капіталу — це, як правило, результат значної зміни в обсягах продажу або закупівлі сировини, яка має відобразитися на загальному грошовому потоці;

• податки.Стаття включає податкові виплати для різних проектних витрат, таких як ПДВ чи податки із продажу;
• Витрати фінансування, які включають:

  Винагороди за погодження кредиту та його розміщення;

  Витрати, пов'язані з реєстрацією позики та її забезпеченням;

  Витрати, пов'язані з оплатою винагороди консультантів, які становлять інтереси позикодавців (сюди входять витрати, понесені в період, що передує підписанню фінансової документації, а також після того, як вона оформлена);

  Процентні виплати під час будівництва;

  Комісійні винагороди;

  Агентська винагорода за кредитом;

• фінансування резервних рахунків.У § 12.5.2 розглядається, які резервні рахунки слід фінансувати як частину видатків за проектом;
• непередбачені обставини.Витрати, пов'язані з непередбаченими обставинами (див. § 7.5.4), необхідно врахувати у витратах проекту.

§ 11.4.2. Джерела фінансування проекту

План фінансування, заснований на плані витрат, включає всі джерела повного фінансування з поділом на позику і власний капітал (див. главу 12; сюди також входить і розрахунок розміру позики, який може бути залучений).

Якщо окреме джерело фінансування призначене лише для певних цілей (наприклад, кредит, забезпечений експортно-кредитною агенцією, може бути використаний тільки для покриття витрат за контрактом на експорт з країни, в якій розташоване агентство), необхідно враховувати при проведенні розрахунків. Таким чином, якщо проектні витрати 100 у. е. включають витрати з обладнання в 70 у. е. відповідно до контракту на експорт, то фінансовий план, який використовує фінансування, що надається експортно-кредитним агентством у розмірі 80 у. е., та додаткове фінансування в 20 у. е., буде неефективний.

Проектної компанії не слід використовувати короткостроковий кредит як оборотний капітал: це суми, які необхідні постійно, і їх слід відшкодовувати на підставі довгострокового проектного фінансування. Однак може виявитися корисним отримати частину проектного фінансування у формі кредиту, що автоматично відновлюється (тобто проектна компанія має можливість погашати частину позики, коли вона має надлишки коштів, і повторно позичати у разі їх нестачі). Це може сприяти зниженню розміру власного капіталу спонсорів, а отже, це також буде вигідно.

Окремі короткострокові позики можуть бути потрібними для виплати ПДВ та інших податків у період будівництва. Вони погашаються під час виплати податків або рахунок виручки після того, як почнеться експлуатація.

§ 11.5. Операційні доходи та витрати

Візьмемо як приклад виробниче підприємство. Основні елементи операційного грошового потоку можуть включати операційні доходи від продажу продукції мінус витрати на паливо та сировину, власні операційні витрати проектної компанії (персонал, офіс тощо) (див. § 7.7.3), витрати на технічне обслуговування, витрати за контрактом на експлуатацію та технічне обслуговування, страхування (див. § 6.6.2).

Перший крок при прогнозуванні операційних доходів та витрат на паливо та сировину з використанням моделі полягає у визначенні ключових операційних припущень – наприклад, для виробничого підприємства:

• який початковий обсяг продукції, що випускається;
• як він зміниться з часом;
• скільки часу займе технічне обслуговування;
• який період також слід запланувати для позапланових зупинок;
• яка норма споживання палива чи сировини;
• як зміниться споживання з часом.

Доходи від продажу та витрати на паливо чи сировину є результатом:

• цих операційних припущень;
• умов проектних угод, таких як контракт на постачання сировини або контракт на покупку продукції;
• припущень щодо ринкових цін у разі відсутності таких контрактів.

Крім того, необхідно враховувати прогнози щодо зміни всіх цих показників.

§ 11.6. Схема позики та обслуговування боргу

На стадії будівництва модель враховує:

• необхідне співвідношення між власним капіталом та позикою (див. § 12.1);
• будь-які обмеження на використання позики (наприклад, позики, видані експортно-кредитним агентством, використовуються тільки для обладнання, що експортується, або витрати в певній валюті фінансуються кредитами в тій же валюті).

Після цього розраховується графік використання власного капіталу та позики. Використання позики дозволяє збільшувати відсоткові виплати (під час будівництва), які також мають бути профінансовані. У період експлуатації модель враховує:

• пріоритетність розподілу чистого операційного грошового потоку (див. § 12.5.1);
• розподіл коштів за відповідними статтями платежів для погашення боргу (див. § 12.2.4);
• розрахунок процентних платежів, що дозволяє хеджувати контракти (див. § 8.2).

§ 11.7. Проблеми бухгалтерського обліку та оподаткування

Хоча рішення про інвестиції в проект насамперед має ґрунтуватися на оцінці грошового потоку (див. § 11.8), бухгалтерські показники важливі для спонсорів, які не прагнуть оприлюднити бухгалтерські збитки від інвестицій у створену ними проектну компанію. Насправді вони можуть вирішити відмовитися від способу фінансування, що на перший погляд здається ідеальним, і використовувати інший (наприклад, у рамках лізингу — див. § 2.4), якщо це забезпечить більший бухгалтерський прибуток.

Таким чином, хоча фінансове моделювання для проектного фінансування розглядається з урахуванням грошового потоку, а не бухгалтерських показників, зазвичай буває необхідно додати бухгалтерський звіт до моделі (тобто звіт про прибутки та збитки та бухгалтерські баланси для кожного періоду).

Крім того, необхідно проконтролювати результати обліку прибутку спонсорів. Є багато доказів на користь того, що бухгалтерські показники важливі для фінансової моделі проектної компанії:

• податкові платежі розраховуються виходячи з бухгалтерських показників, а чи не величини грошового потоку (див. § 11.7.1);
• бухгалтерські показники визначають можливості компанії виплачувати дивіденди (див. § 11.7.2) та можуть впливати на її здатність продовжувати торгівлю акціями (див. § 11.7.3);
• Наявність бухгалтерського балансу — це хороший спосіб контролю помилок у моделі: якщо він не сходиться, то десь закралася помилка.

§ 11.7.1. Капіталізація та амортизація проектних витрат

Найбільш важливі відмінності між бухгалтерським обліком та розрахунком грошового потоку проекту визначаються капіталізацією та подальшою амортизацією проектних витрат.

Якщо проектна компанія повинна була списувати витрати по проекту в момент здійснення, то в результаті на стадії будівництва вона зазнала б величезних збитків, що супроводжуються величезним прибутком на стадії експлуатації. Очевидно, що це не відбиває реальної ситуації.

У більшості країн витрати на проект капіталізуються (тобто додаються до активів бухгалтерського балансу), а не негайно списуються з рахунків. Витрати в цьому випадку включають не тільки витрати, пов'язані з будівництвом (тобто постійні активи), але й змінні витрати, що виникли до початку експлуатації (витрати, пов'язані з фінансуванням та освоєнням (включаючи відсоткові виплати на стадії будівництва), винагороду консультантам і т.п.).

Згодом капіталізовані витрати амортизуються (списуються) та віднімаються з доходів. Стандартна лінійна бухгалтерська амортизація проекту може дозволити проектної компанії списати з рахунку проектний актив протягом терміну, наприклад, 20 років. Таким чином, амортизація проектної собівартості 1000 у. е. повинна становити 5% її первісного значення (50 у. е.) щорічно. Якщо ця амортизація покривається податковим доходом зі ставкою 50%, амортизаційна компенсація зменшить податок на 25 у. е. протягом 20 років.

Проектна компанія може отримати вигоду від великих за обсягом початкових податкових відрахувань, тому що для інвестицій у постійні активи передбачено прискорену податкову амортизацію. Наприклад, якщо ставка податкової амортизації для проектних витрат становить 25% поточної балансової вартості (приклад «прискореної амортизації», яка є типовим інвестиційним стимулом), це означає, що амортизація на інвестиції в 1000 у. е. складає:

• рік 1: 25% витрат, тобто 250 у. е.;
• рік 2: 25% видатків, тобто 188 у. е. (за мінусом амортизації на рік 1), або загалом 438 у. е.;
• рік 3: 25% видатків, тобто 144 у. е. (за мінусом амортизації в період між роками 1 і 2), в цілому 578 у. е.;
• рік 4: 25% видатків, тобто 105 у. е. (за мінусом амортизації в період між роками 1 і 3), загалом 684 у. е.;
• рік 5: 25% витрат, тобто 79 у. е. (за мінусом амортизації в період між роками 1 і 4), в цілому 763 у. е. і т. д.

Таким чином, за перші 5 років понад 75% проектних витрат можуть бути списані на податки порівняно з 25% за 20-річної лінійної амортизації, яку ми розглядали раніше. Останніми роками існування проекту податкові платежі у разі, коли було застосовано прискорена амортизація, збільшуються, оскільки витрати на проект було вже віднято з податків; тому до кінця 20-річного періоду сумарне податкове відрахування завдяки амортизаційній компенсації (при податковій ставці в 50%) буде таким самим (тобто 500 у. е.).

Іншим типовим випадком податкової амортизації є подвоєна амортизація — якщо звичайна ставка амортизації активу становить 10% щорічно, то подвоєна амортизація дозволяє амортизувати при ставці 20% щорічно в перші 3 роки і потім за ставкою 10% щорічно. Таким чином, до кінця року 5-80% вартості витрат мають бути списані за податками.

У деяких країнах (наприклад, у США та Великій Британії) амортизація здійснюється по-різному для цілей податкового та бухгалтерського обліку: для бухгалтерського обліку проектний актив амортизується протягом усього його життя, таким чином співвідносяться витрати, пов'язані з цим активом, з прибутком, який він забезпечив і збільшується обліковий прибуток у перші роки існування проекту; тоді як за податкового обліку використовується прискорена амортизація.

Різниця між цими двома сумами відноситься (або віднімається) на податковий резерв у зобов'язаннях бухгалтерського балансу. В інших країнах (наприклад, у Німеччині та у Франції) бухгалтерська та податкова амортизація обов'язково мають бути однаковими.

Різні ставки амортизації можуть застосовуватись до різних частин проекту (наприклад, для будівель та обладнання). У таких випадках підрядник буде зобов'язаний розподіляти одноразові платежі за «наскрізним» контрактом на ці компоненти з метою податкової систематизації.

§ 11.7.2. Дивідендна «пастка»

«Власний капітал» який завжди може надаватися спонсорами у вигляді звичайних акцій. З метою податкового та бухгалтерського обліку для спонсорів часто буває вигідніше надавати частину його у формі субординованої позики, зокрема тому, що відсоткові виплати за цією позикою можуть бути вираховані із суми податків на відміну від дивідендів, що виплачуються за звичайними акціями.

Крім того, такий спосіб (що породжує залежність прав інвесторів від прав позикодавців - див. § 12.13.5) дозволяє уникнути ситуації, яка відома під назвою дивідендної «пастки» і в якій проектна компанія має грошовий потік, але не може платити дивідендів своїм інвесторам з -за негативного балансу за звітом про прибутки та збитки, як показано в табл. 11.3.

При розрахунку прийнято такі припущення:

• проектні витрати становлять 1500 у. е., 1200 у. е. профінансовано із позики та 300 — із власного капіталу;
• доходи та витрати постійні та становлять відповідно 475 та 175 у. е. на рік;
• амортизація, що нараховується для проектних витрат, становить 25% залишкової вартості (див. далі);
• бухгалтерська амортизація дорівнює податковій амортизації;
• податкова ставка складає 30%;
• якщо проектна компанія зазнає податкового збитку, податковий кредит у 30% його суми переноситься на майбутні періоди та застосовується до майбутніх податкових платежів;
• основна сума платежів за боргом становить 200 у. е. щорічно;
• показники представлені за 6 років, хоча термін функціонування проекту значно довший.

Розрахунки показують, що проектна компанія має позитивний грошовий потік, який дозволяє здійснити платежі інвесторам з року 1, але вона все одно не зможе виплатити дивіденди, тому що її бухгалтерський баланс показує негативний баланс 75 у. е. у звіті про прибутки та збитки, що виник у результаті прискореної амортизації, що створює бухгалтерські збитки на рік 1, і лише у році 3 він буде усунений. Таким чином проектна компанія не може виплачувати дивіденди до цього моменту. Навіть до року 6 надлишкові кошти не можуть бути повністю виплачені інвесторам і значна затримка в отриманні платежів суттєво скорочує їхню ставку прибутковості.

Загалом дивідендна «пастка» тут — це функція різниці між амортизацією та сумами платежів за основним боргом: якщо перший показник значно вищий, ніж другий, то розмір дивідендної «пастки» збільшується, інакше вона усувається. Ця проблема менш актуальна у країнах, де бухгалтерська амортизація не є дзеркальним відображенням податкової.

Таблиця 11.3. Дивідендна «пастка»

		Рік 1	Рік 2	Рік З	Рік 4	Рік 5	Рік 6	Разом
(а) Доходи		475	475	475	475	475	475	2375
(б) Витрати (включаючи відсотки)			-175	-175	-175	-175	-175	-875
(в) Амортизація			-281	-211	-158	-119	-89	-1144
(г) Оподатковуваний дохід/збиток	[(а) + (б) + (в)]	-75	19	89	142	181	211	567
(д) Податковий кредит, що підлягає оплаті	[(-г) × 30%]	23	-6	-27	-43	-54	-63
(е) Податковий кредит, що використовується			6	17	0	0	0
Податковий кредит, віднесений на майбутні періоди		23	17	0	0	0	0
(ж) Податкові платежі	[(г) + (е)]			-10	-43	-54	-63	-170
(з) Чистий дохід	[(г) - (ж)]	-75	19	79	99	127	148	397
(і) Платежі за борг/		-200	-200	-200	-200	-200	-200	-1200
(к) Виплачені дивіденди				-23	-99	-127	-148	-397
(л) Грошовий потік Баланс коштів	[(з)-в) + (і) + (к)]	100 100	100 200	67 267	-42 225	-81 144	-111 33	33
(м) Накопичений прибуток на початок періоду Накопичений прибуток на кінець періоду	[(м) + (з) + (к)]	0 -75	-75 -56	-56 0	0 0	0 0	0	0

Якщо власний капітал інвесторів частково виплачено у вигляді субординованої позики та відображено в акціонерному капіталі, то платежі інвесторам у перші роки, коли дивіденди не можуть бути виплачені, можуть бути здійснені у вигляді платежів субординованої позики. Таким чином, проектна компанія зможе виплатити всі надлишкові суми.

Наступний висновок, який можна зробити на підставі цих показників, полягає в тому, що частина податкових вигод від швидкого знецінення втрачається даремно: податкова знижка 23 у. е. у році 1 не може бути повністю використана при виплаті податків до року 3. У такому разі проектна компанія може вирішити:

• не використовувати повністю компенсацію швидкої амортизації (тобто вирахувати витрати за проектом з податків за нижчою ставкою), що дозволено у багатьох країнах; у цьому випадку не буде негативного балансу за звітом про прибутки та збитки, а отже, буде можливо здійснити виплату дивідендів у перші роки;
• використовувати базу оподаткування лізингу (див. § 2.3) і передавати амортизацію лізингової компанії, яка може відразу використовувати кошти, а вигоди передати проектній компанії у формі низьких витрат на фінансування.

До інших переваг використання акціонерами субординованої позики, а не акціонерного капіталу при фінансуванні власного капіталу проектної компанії, відноситься простота процедури повернення коштів інвесторам у разі рефінансування та збільшення основного боргу або на пізніших етапах проекту, коли інвестори можуть захотіти повернути свої гроші.

§ 11.7.3. Негативний власний капітал

Проектна компанія має убезпечити себе, щоб, уникаючи дивідендної «пастки», вона не потрапила у ситуацію повного усунення акцій із власного капіталу компанії. Якщо основна частина фінансування проектної компанії здійснюється на підставі субординованої позики і при цьому вона зазнає серйозних бухгалтерських збитків у перші роки існування проекту, це може призвести до повної ліквідації власного капіталу. У більшості країн акції компанії з власним негативним капіталом (у якої акціонерний капітал менше, ніж негативний баланс за звітом про прибутки і збитки) обов'язково знімаються з торгів і підлягають ліквідації.

Для випадку, представленого в табл. 11.3, якщо проектні витрати 1500 у. е. фінансується на 20% із власного капіталу (тобто 300 у. е.), з яких 267 — це субординована позика, а решта 33 — акціонерний капітал, то позика має бути погашена в перші 3 роки, а після цього почнуться виплати дивідендів . Проектна компанія на рік 1 зазнала бухгалтерських збитків у сумі 75 у. е. (навіть без урахування процентних виплат за субординованою позикою), які значно перевищують акціонерний капітал; такий розрив не повинен існувати (можливо, у цьому випадку проектна компанія має розглянути варіанти нижчої ставки для податкової амортизації).

Подібні результати можуть з'явитися також і у разі лінійної амортизації, але з нижчим рівнем прибутковості в перші роки (наприклад, через високі податки на процентні виплати з урахуванням субординованої позики).

Оскільки низький рівень власного капіталу — це риса проектного фінансування, необхідно ретельно контролювати бухгалтерські показники проектної компанії у процесі фінансового моделювання. Це дозволяє дотриматися такої умови: навіть за наявності грошового потоку він може бути легально виплачений інвесторам і величина власного капіталу проектної компанії є позитивною.

§ 11.7.4. Графік податкових платежів

Дуже часто корпоративні податкові платежі перераховуються наприкінці періоду, а це означає, що існує розрив між датою нарахування та безпосередньо датою виплати. Отже, фінансова модель обов'язково має показувати і податкові розрахунки у звіті про прибутки та збитки, і суми платежів у розрахунках грошового потоку на ці дати.

§ 11.7.5. Податок на додану вартість (ПДВ)

У деяких країнах (наприклад, країнах Європейського Союзу) ПДВ для витрат, пов'язаних з будівництвом проекту, буде сплачено проектною компанією, але ці суми можуть бути повернені при сплаті ПДВ на продаж після початку експлуатації проекту. Найчастіше позикодавці надають окремий кредит для ПДВ відповідно до вимог короткострокового фінансування.

§ 11.7.6. Податкові утримання

Проектну компанію можуть зобов'язати вирахувати місцеві податки на дохід із процентних платежів позикодавців, які не проживають у країні, або з дивідендних виплат іноземним інвесторам. Проте позикодавці мають можливість відшкодувати ці суми під час виплати податків інші доходи; зазвичай вони вимагають, щоб проектна компанія несла ці витрати (див. § 8.2.4). Тому для компанії може виявитися вигіднішим залучати позикодавців усередині країни, якщо це можливо.

Інвестори в деяких випадках можуть відшкодовувати податкові утримання зі своїх дивідендів при сплаті податків за іншими доходами, але якщо вони не мають такої можливості, то суму відрахувань слід врахувати при розрахунку доходів за інвестиціями в проект, навіть якщо вона не відображена в бухгалтерському звіті проектної компанії або її грошовий потік.

§ 11.7.7. Курс валюти та податок

Якщо проектна компанія має позику в іноземній валюті, то зміна обмінного курсу впливає на податкові платежі і, отже, на доходи інвесторів, навіть якщо виручка та операційні витрати індексовані щодо цієї валюти.

Це видно з даних, поданих у табл. 11.4. Там також наочно показано, чому необхідно розраховувати фінансову модель в національній валюті, а не в іноземній країні, де мешкають інвестори або позикодавці.

Дохід інвестора обчислюється у доларах США, проектна компанія веде бухгалтерію та розраховує податки в євро. Подано два розрахунки: один ґрунтується на фінансовій моделі, розрахованій у доларах, а інший — на розрахунку в євро. При цьому прийнято такі припущення:

• всі проектні витрати, виручка та витрати (включаючи процентні платежі та платежі основної суми) або деноміновані, або індексовані щодо долара; таким чином, теоретично проект не пов'язаний із курсом обміну валют;
• початковий коефіцієнт обміну становить 1,10 євро = 1 дол. Євро знецінюється на 5% на рік на дату початку проекту;
• проектні витрати становлять 1000 дол., які еквівалентні 1100 євро на дату виникнення витрат;
• податкова амортизація у доларовому вираженні становить не 150 дол., як це може здатися на підставі висновків фінансової моделі, а 130 дол. Отже, модель, розрахована у доларах, не відображає цього та перебільшує значення грошового потоку.

Таблиця 11.4. Курси валют та податки

		Рік 0	Рік 1	Рік 2	Рік 3	Рік 4	Рік 5	Разом
Розрахунки, дол.
(а) Початкові витрати		1000
(б) Амортизація	[(а) × 10%]		100	100	100	100	100	500
(в) Податкові відрахування	[(б) × 30%]		30	30	30	30	30	150
Розрахунки, євро
(г) Початкові витрати		1100
(д) Амортизація			110	110	110	110	110
(е) Податкові відрахування	[(Д)×30%]		33	33	33	33	33	165
(ж) Курс валюти		1,10	1,16	1,21	1,27	1,34	1,40
(З) Вартість амортизації, дол.	[(Д)/(ж)]		95	91	86	82	78	433
(і) Вартість податкових відрахувань, дол.	[(є)/(ж)]		29	27	26	25	24	130

Таким чином, у проекті, який використовує фінансування в іноземній валюті, навіть якщо вона є повністю хеджованою, завжди необхідно відстежувати зміну курсу.

§ 11.7.8. Інфляція та податок

Проект, який функціонує в умовах високої інфляції та доходи, і витрати якого повністю індексовані щодо коефіцієнта інфляції, все одно не приноситиме дохід, який зростає паралельно зі зростанням коефіцієнта інфляції, тому що податкова амортизація ґрунтується на початкових витратах; багато в чому це зумовлено факторами, що впливають на проект (вони розглядаються у § 11.7.7).

У деяких країнах витрати на проект у бухгалтерському балансі компанії також будуть переоцінені з урахуванням ставки інфляції до розрахунку податкової амортизації. Знову ж таки, це підтверджує значущість розрахунків, заснованих на «номінальних», а не на «реальних» показниках грошового потоку при проектному фінансуванні (див. § 8.1) (тобто з урахуванням впливу різних інфляційних сценаріїв).

§ 11.8. Прибутковість власного капіталу

Стандартний розрахунок прибутковості власного капіталу для інвесторів проекту зазвичай ґрунтується на розрахунку грошового потоку з урахуванням:

• часу внесення коштів.Як буде показано в § 12.3, цілком імовірно, що між датою офіційної передачі власного капіталу та дійсною датою внесення коштів може існувати деякий тимчасовий розрив. Абсолютна більшість інвесторів оцінює свою прибутковість, виходячи з перерахованих коштів, а не із запланованих інвестицій;
• графік дивідендних виплат.Важливо не коли проектна компанія отримує прибуток, а коли вона виплачується інвесторам у вигляді компенсації (дивідендів чи процентних платежів чи виплат за субординованою позикою акціонерів); може виникнути значний тимчасовий розрив між цими датами (наприклад, тому, що позикодавці можуть вимагати, щоб кошти накопичувалися на резервних рахунках, а дивіденди виплачувались 2 рази на рік з урахуванням фінансових результатів компанії за півроку, див. § 12.5.3).

Щоб виміряти прибуток інвесторів від вкладень у різні періоди часу, необхідно привести його до загальної основи шляхом дисконтування розрахунків. В основному використовують дві взаємопов'язані величини: чисту поточну вартість (NPV – див. § 11.8.1) грошового потоку та внутрішню ставку прибутковості (IRR – див. § 11.8.2), які вимірюються вартістю майбутнього прибутку, скоригованого з урахуванням курсу валюти на цей момент. Однак використовувати ці величини потрібно обережно (див. § 11.8.3), оскільки вони можуть призвести до помилкових висновків, якщо значна частина інвестицій внесена не у грошовій формі (див. § 11.8.4).

Як показано в § 11.7, компанії також оцінюватимуть, як їх інвестиції в проект представлені в опублікованих звітах, а також у розрахунках грошового потоку.

§ 11.8.1. Чиста поточна вартість (NPV)

NPV - це поточна вартість суми, що належить до виплати в майбутньому, з урахуванням ставки дисконтування. Формула для розрахунку NPV наступна:

де З- це сума майбутнього грошового потоку, i- Відсотки або ставка дисконтування, n- Номер періоду. (Ставка дисконтування може бути річною або, наприклад, піврічною.)

Таким чином, якщо ставка дисконтування становить 10% щорічно і сума, яку очікують через рік, — 1000 у. е., то NPV для цієї суми становить:

чи 909,1 у. е. Зробимо зворотну дію: якщо 909,1 у. е. - це сума інвестицій на рік при ставці 10%, 1000 у. е. (тобто 909,1 × 1,10) буде виплачено наприкінці року. NPV для суми 1000 у. е. при розрахунку на 2 роки та ставці дисконтування 10%, що розраховується на півроку (5% за півроку), становить:

або 822, в. е.

NPV грошового потоку визначає поточну вартість майбутніх грошових сум. Вона розраховується так:

Ми розрахували суму чистого грошового потоку для кожного майбутнього періоду (зазвичай при розрахунку для проектного фінансування півроку); він дисконтується до NPV з урахуванням ставки (необов'язково використовувати формулу чи систему таблиць розрахунку NPV — це можна зробити з допомогою фінансового калькулятора чи відповідного програмного забезпечення).

Застосування розрахунків NPV може бути проілюстроване за допомогою зіставлення грошових потоків для двох інвестицій, які подано в табл. 11.5. Початкові суми кожної з них становлять 100 у. е., грошовий потік за 5 років становить 1359 у. е. і приносить дохід (чисті первісні інвестиції) у 350 у. е. Грошовий потік для кожного року продисконтований до NPV за річної ставки 10%. "Рік 0" - це перший день проекту після вкладення коштів; грошові потоки, що залишилися, наведені для наступних піврічних інтервалів.

Таблиця 11.5. Розрахунок NPV

		Інвестиції А		Інвестиції B
(а) Рік	(б) Коефіцієнт дисконтування [(1 + 0,1) (a)]	(В) Грошовий потік	NPV [(в)/(б)]	(г) Грошовий потік
0	10 000	–10 000	–10 000	–10 000
1	11 000	340	309	200
2	12 100	305	252	235
3	13 310	270	203	270
4	14 641	235	161	305
5	16 105	200	124	340
Усього		350	49	350

Як можна помітити, хоча недисконтовані грошові потоки рівні, NPV для інвестицій А становить 49 (тобто дисконтовані грошові потоки з 1-го по 5-й роки в 1049 у. е. нижче суми початкових інвестицій), тоді як для інвестицій В = - 2.

Ставка дисконтування, яку інвестори використовують для власного капіталу проектної компанії, — це мінімально необхідна ставка прибутковості, яка зазвичай виводиться з вартості капіталу інвесторів (див. § 11.12.1). Якщо NPV, що використовує цю ставку дисконтування, є позитивним числом, інвестиції відповідають мінімальним вимогам; якщо ні, не варто інвестувати. Якщо інвестори вимагають прибутковість як мінімум у 10%, то цілком очевидно, що інвестиції А відповідають таким мінімальним вимогам, оскільки результат є позитивним, тоді як інвестиції В не відповідають їм. Розрахунок NPV може бути також використаний при виборі проекту (але необхідно враховувати висновки, подані в § 11.8.3) — зрозуміло, що для випадку, наведеного в табл. 11.5, інвестиції А - більш вигідний варіант вкладень. Така різниця при розрахунку NPV демонструє значимість розподілу грошових потоків за часом.

Як буде зазначено у § 11.9, NPV також використовується позикодавцями при розрахунку коефіцієнтів покриття для позики.

§ 11.8.2. Внутрішня ставка доходності (IRR)

Внутрішня ставка доходності (IRR) вимірює доходність інвестицій протягом усього терміну їх функціонування. Це ставка дисконтування, коли він NPV грошового потоку дорівнює 0. Таким чином, у прикладі, представленому в табл. 11.5, IRR для інвестицій А становить 12,08%, а для інвестицій В - 9,94%, що ще раз доводить, що інвестиції А є більш вигідними; розрахунок можна перевірити при дисконтуванні двох грошових потоків із відповідною ставкою (табл. 11.6). У процесі розрахунку IRR треба бути дуже уважним, подібні обчислення не можна використовувати, якщо грошовий потік у різні періоди часу може набувати і позитивних, і негативних значень, оскільки вони можуть дати кілька варіантів відповідей.

Крім IRR для інвестицій у власний капітал проектної компанії можна також розрахувати IRR всього проекту, що ґрунтується на грошовому потоці до того, як переведені платежі з обслуговування боргу та виплачено доходи за власним капіталом, та яка визначається прибутковістю необхідних інвестицій (для позики чи власного капіталу) . Іноді ця операція проводиться на стадії розробки проекту, щоб перевірити його життєздатність без урахування специфічної фінансової структури. В іншому випадку IRR обмежено застосовується у проектному фінансуванні, де основними перевагами використання фінансового важеля у проекті із позикою є можливість покращити прибутковість власного капіталу. IRR все ж таки може бути використана інвесторами в портфелі проектів на балансовому та проектному фінансуванні для порівняння варіантів. Також вона може бути використана при розрахунку компенсацій, оскільки рівноцінна змішаним витратам на обслуговування боргу та доходам власного капіталу проекту (див. § 5.8.1).

Таблиця 11.6. Розрахунок IRR

Кінець року	Інвестиції А		Інвестиції В
	Грошовий потік	NPV за 12,08%	Грошовий потік	NPV за 9,94%
0	–1000	–1000	–1000
1	340	303	200
2	305	243	235
3	270	192	270
4	235	149	305
5	200	113	340
Усього	350	0	350

§ 11.8.3. Використання значень IRR та NPV у процесі прийняття інвестиційних рішень

У процесі прийняття рішення про вкладення коштів у проект та аналіз впливу змін у прийнятих припущеннях на прибутковість вкладень інвестори розглядають значення IRR та NPV. Однак при використанні цих величин необхідно бути обережними і розуміти принцип їх розрахунку. Це міркування може бути проілюстровано з прикладу двох інвестицій, які у табл. 11.7: очевидно, що інвестиції D забезпечують кращу прибутковість і значення NPV підтверджує цей висновок, але значення IRR для обох інвестицій однаково, оскільки в процесі стандартного розрахунку IRR передбачається, що кошти, які вилучаються з проекту, рефінансуються за ставкою IRR до кінця розрахункового періоду ( таким чином, як показано в третьому стовпці табл. 11.7, якщо грошові потоки за 1, 2, 3 та 4 роки реінвестувати при 15% щорічно, то загальна сума досягне 2011 у е. до кінця 5-го року). Необхідно взяти до відома, що інвестиції С створюють грошовий потік швидше, але припущення, що ці кошти можуть бути інвестовані під 15%, можливо, некоректно або, принаймні, передбачає подвійний облік доходу від інвестицій. Таким чином, IRR спочатку переоцінює грошові потоки; подовження періоду призводить до підвищення IRR під час використання високого коефіцієнта реінвестування.

Таблиця 11.7. IRR та різні грошові потоки

Рік	Інвестиції С	Інвестиції D	Інвестиції С
	Грошовий потік	Грошовий потік	Реінвестований щорічний грошовий потік за 15% до року 5
0	–1000	–1000
1	298	0
2	298	0
3	298	0
4	298	0
5	298	2011
Усього	492	1011
NPV за 12%	75	141
IRR, %	15	15

Існують два способи врахувати спотворення такого типу:

1) модифікований IRR (МІRR).Значення МIRR передбачає нижчу ставку реінвестування (тобто вартість капіталу інвесторів для NPV замість ставки для IRR) для виведених із проекту коштів. І тут загальна картина стає більш реалістичною. У прикладі, поданому в табл. 11.7, якщо ставку інвестування прийняти за 12%, то МIRR для інвестицій З зменшиться до 13%, тоді як інвестицій D вона, безумовно, залишиться незмінною;

2) період окупності.При аналізі IRR ігнорується проблема реінвестування, але потрібно, щоб інвестиції також мали максимальний період окупності (тобто період часу, необхідний повернення початкових сум інвестицій). Це певною мірою врівноважує ефект перебільшення IRR для грошових потоків із більш тривалим періодом, але обчислення залишається приблизним — зокрема, воно не враховує доходів, отриманих після закінчення періоду окупності. Проте такий підхід може бути корисним засобом контролю. Період окупності інвестицій С становить менше 4 років, інвестицій D — 5 років. При цьому в процесі прийняття рішень щодо нових вкладень інвестори також вимагають, щоб максимальний період окупності не перевищував певного значення.

Знову ж таки, при порівнянні двох різних проектів показники мають бути зіставними, як показано в табл. 11.8. Інвестиції F мають вищий NPV, ніж інвестиції Е, але завдяки обсягу. Очевидно, інвестиції Е більш прибуткові; інвестиції F зі стабільним зростанням 1000 у. е. забезпечують меншу прибутковість.

§ 11.8.4. Негрошові операції під час інвестування

Іншим фактором, який також істотно впливає на значення NPV та IRR, є фактичний час внесення коштів у власний капітал проектної компанії (див. § 12.3.3). Більше того, якщо інвестори надають зобов'язання інвестувати у власний капітал, тільки якщо грошовий потік проектної компанії не відповідає вимогам, на значенні IRR це не позначається (див. § 12.3.3).

Значення NPV та IRR відображають прибутковість грошових інвестицій, а не прибутковість усіх вкладень, якими ризикнув інвестор. Таким чином, якщо проектна компанія має значні суми невикористаного власного капіталу, то показники NPV та IRR можуть ввести інвесторів в оману.

Щоб врахувати невикористаний власний капітал, необхідно припустити в процесі розрахунку IRR, що цей капітал використовується в 1-й день існування проекту і приносить дохід, що дорівнює вартості капіталу інвесторів доти, доки він дійсно не буде використаний проектною компанією. Це точніший вимір прибутковості ризику інвестора.

§ 11.9. Ставки боргового покриття

Рівень боргу визначається насамперед прогнозами можливостей проекту виплачувати відсотки та гарантовано повернути суму основного боргу відповідно до узгодженого графіка. Щоб оцінити цю межу міцності, позикодавці розраховують ставки покриття, а саме:

• ставку покриття щорічної суми боргового обслуговування (див. § 11.9.1);
• ставки покриття на період кредитування (див. § 11.9.2);
• середні показники ставки покриття щорічної суми боргового обслуговування та ставки покриття на період кредитування (див. § 11.9.3);
• ставку покриття на весь період функціонування проекту (див. § 11.9.4) та ставку покриття резервів (див. § 11.9.5).

Показники цих ставок для типового проекту наведені у § 11.9.6. Слід зазначити, що жодна з них не може бути розрахована, поки проектна компанія не розпочне експлуатацію, оскільки вони відображають взаємозв'язки між операційним грошовим потоком і рівнем боргу або сумами, необхідними для його обслуговування.

§ 11.9.1. Ставка покриття щорічної суми боргового обслуговування

Ставка покриття щорічної суми боргового обслуговування (ADSCR) оцінює можливості проектної компанії з обслуговування боргу та розраховується так: операційний грошовий потік проекту протягом року(тобто операційна виручка за мінусом операційних витрат - з урахуванням сум, що відраховуються на резервні рахунки для проведення технічного обслуговування тощо, призначених для інших цілей (див. § 12.5.2), та без урахування будь-яких негрошових позицій, таких як амортизація; він може бути схожий на показник EBITDA (прибуток до відрахування відсотків, податків та амортизаційних відрахувань), що використовується у корпоративному фінансуванні, але операційний грошовий потік проекту за рік повинен ґрунтуватися на грошовому потоці, а не на бухгалтерських показниках). суму, необхідну для обслуговування боргу проекту за рік,тобто виплати відсотків та основної суми боргу без урахування сум із резервних рахунків.

Отже, якщо операційний грошовий потік протягом року становить 120 у. е., процентні платежі - 55 у. е. та платежі за кредитом - 45 у. е., то ставка покриття щорічної суми боргового обслуговування складе: 1,2/1(120/(55 + 45)) у. е.

Зазвичай ставку покриття щорічної суми боргового обслуговування розраховують із кроком у півроку як середньорічне значення. Очевидно, що її можна розрахувати лише після року з початку експлуатації проекту; однак, вона може вплинути на можливість виплачувати дивіденди (див. § 12.5.3), і тому в перший період її можна розраховувати на півроку.

У початкових припущеннях базового сценарію (див. § 11.10) позикодавці розглядають ставку покриття щорічної суми боргового обслуговування для кожного періоду і стежать, щоб цей показник не опустився нижче за необхідне мінімальне значення. Фактичну ставку покриття щорічної суми боргового обслуговування переглядають (при цьому можуть бути змінені припущення) після початку експлуатації проекту (див. § 12.5.3).

У різних проектах визначають різну мінімальну ставку покриття щорічної суми боргового обслуговування, але як наближені значення для звичайних проектів можуть бути прийняті наступні:

• 1,2/1 для інфраструктурних проектів, де немає ризику використання (наприклад, державна лікарня чи в'язниця);
• 1,3/1 для проектів, пов'язаних з експлуатацією електростанцій або виробничих підприємств, у яких укладено контракт на продаж продукції, що виробляється;
• 1,4/1 для інфраструктурних проектів, у яких існує ризик використання, наприклад, платні дороги чи проекти, пов'язані з громадським транспортом;
• 1,5/1 для проектів, пов'язаних із видобутком корисних копалин;
• 2.0/1 для проектів, пов'язаних з комерційними електростанціями, для яких не укладають контракту на продаж електроенергії або контракту хеджування цін.

Вищі ставки покриття повинні бути використані в проектах, для яких характерні нестандартні ризики або розміщені в країнах з дуже низьким кредитним рейтингом.

Слід зазначити, що на відміну від корпоративних позичок, ставка покриття грошового потоку для щорічних процентних виплат взагалі не розглядається як суттєвий показник. Це пояснюється тим, що корпоративні кредити дуже часто відновлюються, тоді як позички проектного фінансування мають бути погашені після закінчення певного періоду; отже, проектна компанія обов'язково повинна мати змогу зменшувати свій борг відповідно до графіка і в загальному випадку виплата тільки відсотків не вважається прийнятною.

§ 11.9.2. Ставки покриття на період кредитування

Ставки покриття на період кредитування (LLCR) розраховуються аналогічно, але для всього періоду кредитування: прогнозований операційний грошовий потік(розраховується аналогічним чином) починаючи з прогнозованої дати початку експлуатації проекту і до дати, коли борг повинен бути погашений, дисконтується до NPV за тією ж процентною ставкою, яка передбачалася для боргу (з урахуванням процентних обмінів або інших варіантів хеджування), поділений на непогашену суму боргу на дату проведення розрахунківза мінусом балансу за резервними рахунками, у яких накопичуються суми обслуговування боргу.

Мінімальний початковий рівень ставки покриття на період кредитування для базового сценарію прогнозується для стандартних проектів приблизно на 10% вище, ніж для випадку боргового обслуговування.

Крім того, ставку можуть перераховувати протягом усього періоду функціонування проекту, порівнюючи прогнозований грошовий потік для залишку боргового періоду із непогашеним боргом на дату проведення розрахунків.

Ставка покриття на період кредитування – це корисний показник у процесі початкової оцінки, який допомагає визначити, чи можливо обслуговуватиме борг у цілому. Вона також використовується в процесі моніторингу в період позики, але зрозуміло, що її корисність знижується у разі значних змін розміру грошового потоку. І тут ставка покриття щорічної суми боргового обслуговування буває найбільш значним показником можливостей проектної компанії з обслуговування боргу.

§ 11.9.3. Середні показники ставки покриття щорічної суми боргового обслуговування та ставки покриття на період кредитування

Якщо прогнозовані значення ставки покриття щорічної суми боргового обслуговування постійно перебувають у рівні, то середнє значення буде таке ж, як й у ставки покриття період кредитування. Однак якщо вона вища на початковому етапі, то середнє значення перевищуватиме середнє значення ставки покриття на період кредитування, і навпаки. Таким чином, середнє значення ставки покриття щорічної суми боргового обслуговування як довгостроковий показник іноді буває більш значущим для позикодавців, аніж ставка покриття на період кредитування; у цьому випадку цілком імовірно, що мінімальні вимоги будуть еквівалентні мінімального значення для ставки покриття на період кредитування.

Середнє значення для ставки покриття на період кредитування (тобто середнє значення для показників, які перераховуються кожні 6 місяців) також використовується як критерій позикодавців, хоча значущість цього показника — питання спірне.

§ 11.9.4. Ставка покриття на період функціонування проекту

Позикодавці також перевіряють проект з точки зору можливості сплатити позику після моменту, який спочатку було прийнято як дату остаточного погашення боргу, якщо виникнуть труднощі зі своєчасним здійсненням платежів. Ці додаткові можливості відомі під назвою «хвіст», і позикодавці зазвичай очікують, що грошовий потік може створюватися щонайменше рік чи два після закінчення терміну кредитування. Розрахунок розміру «хвоста» може бути заснований:

• на загальній спроможності проектної компанії продовжувати експлуатацію проекту і таким чином створювати кошти після того, як закінчиться термін позики (у будь-якому випадку період функціонування проекту з технічної точки зору повинен перевищувати період позики);
• існування контракту на продаж продукції, контракту на постачання палива чи сировини чи концесійної угоди, у яких є статті, що визначають функціонування проектної компанії.

Вартість такого "хвоста" для позикодавців може бути розрахована за допомогою ставки покриття для всього періоду існування проекту (PLCR); у цьому випадку чистий грошовий потік до виплати сум з обслуговування боргу для цього періоду (а не лише для періоду існування боргу, як у разі розрахунку ставки покриття) дисконтується до його NPV, і це значення ділиться на величину непогашеної позики. Очевидно, що ставка покриття для всього періоду існування проекту буде вищою, ніж ставка покриття на період існування боргу; позикодавці можуть побажати, щоб перша ставка на 10-15% перевищувала мінімальне значення для другої.

§ 11.9.5. Ставка покриття резервів

У проектах, пов'язаних із видобутком корисних копалин, ставка покриття на період функціонування (у цьому випадку вона називається ставкою покриття резервів) стає більш значущою внаслідок спеціальних вимог, що пред'являються до залишкового обсягу копалин (тобто підтверджених резервів, які можуть бути видобуті після того, як закінчиться період боргу, - див. § 7.9.4).

Для гарантованого успіху ставка покриття резервів має становити 2:1, виходячи з розсудливих прогнозів позикодавців щодо цін на товар, і, очевидно, не менше 1:1 для мінімально прийнятних прогнозів.

§ 11.9.6. Розрахунок коефіцієнтів покриття

У таблиці 11.9 наведено значення ставки покриття для типового проекту, у якого:

• щорічний грошовий потік до виплат суми з обслуговування боргу становить 220 у. е.;
• позика становить 1000 у. е. та виплачується рівнозначними сумами протягом 10 років;
• процентна ставка за кредитом становить 10% щорічно і дорівнює дисконтній ставці NPV.

Таблиця 11.9. Показники ставки покриття

Рік

0

Операційний грошовий потік

NPV операційного грошового потоку

(В)

Виплати боргу

(г)

Непогашений кредит (кінець року)

1000

(д)

Відсоткові виплати

(е)

Усього для обслуговування боргу (в) + (д)

Ставка покриття щорічної (а)/(е) суми боргового обслуговування (X)

Ставка покриття щорічної (б)/(г) суми боргового обслуговування

1,35

Середнє значення ставки покриття щорічної суми боргового обслуговування

1,65

Якщо припустити, що проект приносить щорічний прибуток у сумі 200 у. е. для наступних 3 років після погашення позики (тобто в період з 11 по 13 рік), то NPV сумарного грошового потоку за 12 років становить 1499 у. е. і таким чином ставка покриття для всього терміну життя проекту буде 1,50:1 (1499:1000).

Необхідно вирішити, чи слід віднімати податкові платежі з чистого грошового потоку перед виплатою сум з обслуговування боргу, особливо під час розрахунку ставки покриття щорічної суми боргового обслуговування, оскільки зміни у відсоткові платежі також впливають податкові платежі. Можливо, розсудливо діяти таким чином, якщо спостерігається значна зміна податків (наприклад, внаслідок впливу компенсацій за прискорене податкове знецінення), яку необхідно врахувати. Аргументом проти може бути факт, що податки виплачуються лише після відрахування відсоткових витрат, які входять у показники операційного грошового потоку; крім того, проблему, що виникає при значній зміні суми податків, можна вирішити, розмістивши кошти на резервних рахунках, призначених для сплати податків (див. § 12.5.2). Однак, поки в процесі прийняття рішень щодо рівня ставки враховується, чи включені до неї суми податкових відрахувань, вибір варіанта не відіграє серйозної ролі.

Слід зазначити, що «бухгалтерські» ставки, такі як коефіцієнти поточної чи швидкої ліквідності, зазвичай, не використовуються у проектному фінансуванні (короткострокова ліквідність забезпечується шляхом створення резервних рахунків). Співвідношення борг/власний капітал, що використовується для розрахунку рівня інвестицій у власний капітал проектної компанії (див. § 12.1.4), також ґрунтується на грошових вливаннях, а не на показниках бухгалтерського звіту.

§ 11.10. Базовий сценарій та зміни у припущеннях

Після того як позикодавці та спонсори погодяться, що структура фінансової моделі та формули розрахунків відображають особливості проекту та контрактів, визначаються основні вихідні припущення, погоджуються та компонуються фінансова структура та строки (див. розділ 12); остаточний розрахунок моделі з урахуванням цих припущень називається базовим сценарієм (base case) або банківським сценарієм (banking case). Такий остаточний розрахунок зазвичай проводиться безпосередньо перед підписанням фінансової документації щодо проекту, щоб позикодавці мали можливість переконатися, використовуючи уточнені припущення та остаточний варіант проектних контрактів, що проект зможе забезпечити їм відповідне покриття за позичкою, що надається.

Але згодом проект не може залишатися незмінним, і позикодавці продовжуватимуть відслідковувати варіанти, що виникають. Як буде показано далі, несприятливі зміни ставки покриття щорічної суми боргового обслуговування та ставки покриття на період кредитування можуть вплинути на здатність проектної компанії виплачувати дивіденди інвесторам (див. § 12.5.3) або навіть спричинити дефолт проектної компанії щодо позики (див. . § 12.11).

Однак, якщо нові прогнози розраховані у процесі реалізації проекту, хтось має вирішити, яким чином внести зміни до припущень, які використовувалися до цього моменту. Якщо право приймати рішення щодо припущення надано проектній компанії, то позикодавці можуть не погодитися з рішенням, і навпаки.

Немає стандартного рішення для цієї проблеми, але по можливості потрібно прагнути використовувати об'єктивні джерела для перегляду прогнозів, наприклад:

• макроекономічні припущення (включаючи ціни на товар) можуть бути засновані на економічному огляді, опублікованому одним із позикодавців або іншим зовнішнім джерелом, оскільки він виконується у спільних цілях, а не для конкретного проекту;
• зміни у припущеннях щодо виручки чи інших експлуатаційних показників слід здебільшого ґрунтувати на фактичних виробничих показниках проектної компанії;
• зазвичай позикодавці мають право вирішального голосу в процесі прийняття рішення про внесення змін до припущення, але по можливості інвесторам слід переконатися, що рішення є обґрунтованими та продиктовані кваліфікованими радами технічних консультантів, які працюють на користь позикодавців, або їх консультантів з ринку або у сфері страхування, а чи не правом приймати остаточне рішення.

§ 11.11. Аналіз чутливості

Фінансова модель також повинна мати певну гнучкість, яка дозволить інвесторам або позикодавцям прорахувати серію різних варіантів (також відомих як сценарії розвитку проекту), що враховують вплив змін у ключових вхідних припущеннях для базового сценарію при початковому розгляді проекту. Ці варіанти можуть включати розрахунок коефіцієнтів покриття та прибутковості в залежності:

• від перевитрати бюджету на будівельні роботи (зазвичай, заснованого на повному використанні фінансування на непередбачені випадки);
• платежів за заздалегідь оціненими збитками відповідно до «наскрізного» контракту, що дозволяють компенсувати витрати в результаті простоїв або невідповідності виробничих показників плану;
• завершення робіт із запізненням (наприклад, на 6 місяців) без виплати заздалегідь оцінених збитків у рамках «наскрізного» договору;
• більш тривалих простоїв та меншої завантаженості;
• зменшення обсягів продажу чи обсягів використання проекту;
• зменшення продажної ціни;
• ціни продажу товарів лише на рівні точки беззбитковості;
• більш високих витрат палива та сировини;
• вищих операційних витрат;
• збільшення проектних виплат (якщо їх не було зафіксовано);
• зміни курсів валют

Через війну аналіз чутливості розглядає фінансові наслідки альтернативних варіантів фінансового та комерційного ризиків для проекту, який забезпечує прогнозованих виробничих показників.

Позикодавці також зазвичай проводять «комбінований аналіз критичних точок», щоб визначити результат одночасного впливу кількох несприятливих факторів (наприклад, завершення робіт із спорудження з 3-місячним відставанням від графіка, 10% зниження цін продажу та 10% збільшення часу простоїв). Розрахунок одночасного впливу кількох різних чинників також називається «сценарним аналізом».

§ 11.12. Аналіз інвесторів

Інвестори зазвичай націлені на певний мінімальний рівень IRR власного капіталу (див. § 11.12.1), який може змінюватись залежно від періоду, протягом якого вони беруть участь у проекті (див. § 11.12.2). Перепродаж акцій після завершення будівництва та у разі успішної експлуатації може дати інвесторам, які прийшли в проект на початковій стадії його реалізації, можливість швидшого отримання прибутку від інвестицій (див. § 11.12.3); також прибутковість інвесторів може бути підвищена у разі рефінансування позики на цій стадії (див. § 11.12.4).

§ 11.12.1. Доходи інвесторів

Зазвичай інвестори мають «бар'єрні ставки» для IRR за своїми акціями; інвестиції, котрим IRR вище, вважаються прийнятними. Як правило, «бар'єрні ставки» засновані:

• на капітальних витратах інвесторів (заснованих на комбінації власного та позикового капіталів), які зазвичай використовуються як ставка дисконтування при розрахунках NPV;
• додаткові доходи, що перевищують витрати по капіталу, необхідні на випадок ризику певного типу (наприклад, тип проекту, його місцезнаходження, розмір хеджування ризиків у рамках проектної угоди, збільшення або зменшення ризику для портфеля інвестора після внесення коштів тощо).

Встановлення необхідної прибутковості відповідно до ризику, виходячи з IRR власного капіталу проектної компанії, може бути циклічним процесом, тому що IRR власного капіталу залежить від фінансового важеля, який, у свою чергу, залежить від ризику.

IRR власного капіталу в проектах з помірним ризиком, наприклад енергетичних, у рамках яких укладено угоду на купівлю електроенергії, або інфраструктурних з обмеженим ризиком використання, як правило, становитиме 12–20% (до вирахування податків та в номінальних значеннях, тобто з урахуванням інфляції) у процесі прогнозування грошового потоку). Це відносно низький показник порівняно з доходами за іншими типами нових інвестицій у власний капітал, і він відображає нижчий рівень ризику: насправді отримані доходи аналогічні доходам від субординованої чи мезонінної позики, а не доходам на «справжній» власний капітал.

Ринкові ставки для IRR власного капіталу розроблені для галузей промисловості, таких як виробництво електроенергії та громадська інфраструктура, в яких проекти часто-густо пропонуються на розгляд урядам або покупцям продукції (див. § 3.6).

Інвестори можуть вимагати, щоб їх вкладення мали позитивний NPV і мінімальний період окупності (див. § 11.8.3), а також відповідали граничному значенню IRR.

§ 11.12.2. Графік внесення власного капіталу

Вимоги інвесторів щодо прибутковості також залежать від моменту, коли вони увійшли до проекту. Вони приходять у проекти на різних стадіях реалізації та з різними стратегіями. Будь-який проект різних стадіях розробки характеризується різними рівнями ризику (табл. 11.10).

* Рівень ризику залежить від таких факторів:

• ступеня компенсації комерційних ризиків проектними угодами;
• стабільності трафіку чи попиту у проектах, орієнтованих використання продукції.

Якщо проект успішно розвивається, то IRR власного капіталу для нових інвесторів поступово знижується.

Спонсор, який був присутній у проекті на стадії розробки та залучив іншого спонсора для інвестицій у власний капітал проекту практично перед датою, на яку оформлено всю фінансову документацію, очікує, що він отримає компенсацію за те, що прийняв найвищий ризик. Ця умова може бути виконана, якщо новий спонсор виплатить бонуси за його акціями (ціна за акцію вища, ніж для початкового спонсора) або видасть кредит первісному спонсору з теоретично високою ставкою на суму, яка вже витрачена на проект. Цей факт береться до уваги при розрахунку частки організаційних витрат кожного спонсора та розподілі акцій серед них з урахуванням витрачених коштів.

Крім того, початковий спонсор може вивести гроші з проекту внаслідок внесення проектної компанії організаційного внеску, який зазвичай виплачують у момент підписання фінансової документації. Насправді, це буде ранній дохід на інвестиції, який частково фінансується позикодавцями як частина витрат на освоєння проекту. Таким чином, організаційний внесок може бути використаний як альтернативний варіант компенсації одним спонсором іншому ризику, пов'язаного із розробкою проекту. Розмір організаційних внесків може бути оскаржений позикодавцями, але може виявитися і прийнятними для них, якщо при цьому грошові інвестиції первісного спонсора не будуть суттєво нижчими за прийнятний рівень; Очевидно, що при цьому збільшення розміру позики має бути прийнятним для проекту.

§ 11.12.3. Ефект повторного продажу акцій

Інший інвестор може не захотіти або не мати можливості нести високий рівень витрат і ризиків, пов'язаних з реалізацією проекту на стадії його розробки та будівництва, але може купити акції проектної компанії у початкових спонсорів після того, як закінчилося будівництво і почалася успішна експлуатація, за більш високою ціні, яка відображає нижчу ставку внутрішньої прибутковості, тепер вважається прийнятною, оскільки знизився рівень ризику.

Продаж частини або всіх інвестицій у власний капітал, після того як проект запущений в експлуатацію, пропонує спонсорам або іншим первісним інвесторам шанс значно покращити дохідність своїх акцій порівняно з значенням, що спочатку прогнозувалося. Справді, досягнення поставленої мети щодо вкладень для деяких інвесторів, таких як фонди проектного фінансування, залежатиме від вигідності продажу їх акцій на цій стадії.

Вигоди, які отримують від такого продажу, представлені в табл. 11.11 для проекту, у якого:

• витрати становлять 570 у. е.;
• період споруди: 2 роки, половина видатків виплачується в 1-й день, баланс розраховується на кінець кожного наступного року;
• фінансування: 85% боргу для 15% власного капіталу використано пропорційно під час спорудження;
• чисті прибутки: 75 у. е. на рік до виплат необхідних сум з обслуговування боргу, проект розрахований на 20 років;
• обслуговування боргу: борг виплачується на підставі ренти (див. § 12.2.3) за перші 15 років експлуатації (тобто до 17 року існування проекту) з процентною ставкою 7% щорічно (зауважимо, процентні виплати в період будівництва додаються до боргу та фінансується як частина проектних витрат, вплив податків не враховується, показники округлені до цілих чисел).

Дані, подані у табл. 11.11 вказують, що внутрішня ставка прибутковості для первісного власного капіталу інвесторів становила 18%; показаний результат продажу акцій наприкінці другого року експлуатації покупцю, згідно з яким прийняти нижчу IRR у 15%, що відображає нижчий ризик, який властивий успішному проекту. Купівля акцій проектної компанії за 130 грн. е. забезпечує 15% IRR для покупця; ця продаж збільшує IRR для початкових інвесторів до 25% і дає прибуток у 43 у е. для початкових інвестицій у власний капітал у 87 у. е. (Хоча IRR для початкових інвесторів значно покращилася, але частина вигоди проекту від доходів майбутніх періодів втрачена.)

Незапланований прибуток для інвесторів такого типу може створити проблеми з покупцем продукції або партнером за контрактом у рамках проектної угоди (див. § 5.9.2), і продаж акцій спонсорів на цій стадії слід узгодити із позикодавцями (див. § 3.1).

Таблиця 11.11. Ефект перепродажу власного капіталу

	Будівництво				Експлуатація
Рік	0	1	2				...		18	19	...	22
(1) Початкове фінансування проекту
(а) Витрати за проектом (з урахуванням виплати відсотків на стадії будівництва)	-190	-190	-190
(б) Чисті доходи							...		70	70	...
(в) Використання боргу/платежі	162	162	162				...				...
Чистий грошовий потік (а) + (б) + (в)	-29	-29	-29				...		70	70	...	70
(2) Продаж наприкінці 2-го року експлуатації (1-й рік Проекту)
(г) Положення первинного інвестора
Грошовий потік проекту	-29	-29	-29
Продаж
Чистий грошовий потік	-29	-29	-29
IRR власного капіталу = 25%
(д) Положення нового інвестора
Покупка
Грошовий потік проекту							...			70	...	70
Чистий грошовий потік							...		70	70	...	70
IRR власного капіталу = 15%

Таблиця 11.12. Ефект рефінансування

	Будівництво				Експлуатація
Рік	0						...		18	19	...	22
(1) Початкове проектне фінансування
(б) Чисті доходи							...		70	70	...	70
(в) Використання боргу
(г) Погашення боргу							-22	...	-50
(д) Непогашений борг на кінець року [(д) попереднього року + (в) + (г)]	162						...
							...
(ж) Обслуговування боргу [(д)+(е)]							...
							...				...
							...
Ставка покриття для всього періоду
функціонування проекту на кінець року 4
IRR власного капіталу = 18%
(2) Рефінансування
(а) Витрати на проект з урахуванням відсотків на стадії будівництва
(б) Чисті доходи							...		70		...	70
(в) Використання боргу	162
(г) Погашення боргу							...				...
(д) Непогашений борг на кінець боргу [(д) попереднього року + (в) + (г)]	162						...				...
(е) Відсоткові виплати [(д) при 7%]							...				...
(ж) Обслуговування боргу [(д) + (е)]							...				...
(з) Чистий грошовий потік [(а) + (б) + (в) + (ж)]							...				...
Ставка покриття боргу [(б)/(ж)]							...				...
Ставка покриття для всього періоду функціонування проекту на кінець року 4
IRR власного капіталу = 24%

§ 11.12.4. Вигоди рефінансування

Дані таблиці 11.12 представлені того ж проекту, що у табл. 11.11, але розглядається прибуток, отриманий при рефінансуванні боргу на 2-му році експлуатації (на 4-му році існування). Рефінансування подовжує на 2 роки термін погашення кредиту та також збільшує розмір непогашеного кредиту до кінця 4-го року на 125 у. е.

Рефінансування ґрунтується на припущенні, що на цій стадії позикодавці задоволені умовами на наступні 2 роки існування проекту з нижчою ставкою покриття щорічної суми боргового обслуговування (та ставкою покриття на період життя кредиту) для майбутніх періодів, що дорівнює 1,25 (а також зі ставкою покриття всього періоду існування проекту, зменшеної до 1,38 проти кінцем року 2). В результаті інвестори отримають 125 у. е. у році 4 і таким чином відшкодують усі свої первісні інвестиції у власний капітал на цю дату та їх підсумкова IRR зросте до 24%. (Ці розрахунки не враховують суми винагород, а також юридичних та інших витрат, пов'язаних із самим рефінансуванням, які можуть становити 1–1,5% від суми рефінансування.)

Однак, рефінансування може створити передумови для виникнення проблем з покупцем продукції або партнером за контрактом у рамках проектної угоди (див. § 5.9.1). Крім того, до документації з кредитування мають бути внесені відповідні статті, що дозволяють здійснювати рефінансування (див. § 12.6.3).

Щоб вийти на параметри оптимальної моделі банківського сектора, необхідно зняти обмеження, що перешкоджають необхідним якісним та кількісним змінам. Це потребує адекватних заходів державної політики у монетарній, бюджетній, антимонопольній сферах, удосконалення правового та інформаційного забезпечення діяльності фінансових інституцій.

Пропоновані механізми покликані зняти обмеження, що створюються існуючою моделлю. Зрештою вони повинні працювати на досягнення цілей, сформульованих у резюме Концепції. Наприклад, заміщення прямого розподілу інвестиційних ресурсів бюджету на кредитний механізм виправдане остільки, оскільки фінансовий сектор забезпечує прозорий розподіл ризиків та ресурсів за ринковими ставками, тобто сприяє ефективній алокації та трансформації заощаджень в інвестиції з мінімізацією витрат, пов'язаних з корупцією. Механізми, що стимулюють заощадження населення, крім підвищення ефективності алокації та трансформації ресурсів, спрямовані на сприяння державі у вирішенні соціальних завдань: заощадження формують капітали, без яких неможливе становлення середнього класу та стабільний розвиток суспільства. Відлежувати досягнення цілей при застосуванні цих механізмів пропонується за індикаторами результативності банківського сектора, сформульованими в розділі "Мета банківського ринку та індикатори їх досягнення", та показниками стану банківського сектора з розділу "Модель банківського сектора в 2020 р.".

Таблиця 8. Взаємозв'язок між усуненням обмежень, драйверами зростання та цілями банківського сектора

	Обмеження	Драйвери зростання
Трансформація заощаджень в інвестиції, державних заощаджень у пріоритетних сферах	Вилучення державних заощаджень із економіки; Низькі заощадження населення	Заміщення зовнішніх позик рефінансуванням за рахунок коштів держфондів; механізм неінфляційної кредитної експансії; Розвиток короткострокового рефінансування
Ефективна алокація ресурсів	Неефективність антиінфляційної політики; Нечіткі права власності на ресурси	Перехід до "гнучкої стерилізації"; механізм неінфляційної кредитної експансії; Конкурентна політика; Обмеження прямого розподілу коштів із бюджету; Специфікація прав власності; Удосконалення заставного законодавства; Створення ліквідних ринків (маркет-мейкери)
Сприяння реалізації базових соціальних функцій держави	Низькі заощадження населення	"Змінні" заощадження; Розвиток дистанційного банкінгу; Популяризація ощадних сертифікатів; запровадження договорів житлового накопичувального вкладу; Підвищення фінансової грамотності
Зміцнення фінансового суверенітету	відсутність інституційних механізмів захисту фінансового ринку; Інформаційна незабезпеченість	Розвиток внутрішніх ринків сек'юритизації та синдикованого кредитування; Додаткові бар'єри у вигляді обов'язкового IPO для іноземних банків; Розвиток рублевих сировинних бірж; Розвиток ризик-орієнтованого нагляду та інфраструктури оцінки ризиків (кредитні бюро, рейтингові агенції, ризикове страхування)

Зняття значної частини обмежень можливе за рахунок залучення нових ресурсів – драйверів зростання. Як ресурси зростання національної фінансової системи ми бачимо:

Недокапіталізовані немонетарні активи, що становлять національне багатство Росії;

заощадження держави, слабко залучені до фінансового обороту;

кошти населення та бізнесу, що зберігаються поза російською фінансовою системою.

Відповідно, одним із завдань, що вирішуються за рахунок драйверів зростання, має стати створення стимулів для залучення коштів нефінансових інститутів та населення до пасивів банківської системи та розширення можливостей низькоризикованого розміщення коштів.

Відповідно до ключових обмежень макроекономічного та інституційного характеру ми виділяємо такі види механізмів переходу до описаної вище оптимальної моделі банківського сектора:

механізми залучення заощаджень держави за одночасного підвищення ефективності антиінфляційної політики;

механізми підвищення норми заощаджень населення;

механізми залучення до фінансового обороту (капіталізації) активів;

механізми, щоб забезпечити зміцнення фінансового суверенітету.