De ce ai nevoie de un model financiar? Modelarea financiară în proiecte de investiții Secvența pașilor de obținere a investițiilor

Nu-ți face griji că oamenii îți fură ideile. Dacă ideile tale sunt bune, va trebui să le forțezi în gâtul oamenilor. Howard Aiken.

1. Ce este un „model financiar”?

Model financiar– un model computerizat al fluxurilor de numerar ale unei companii sau ale unui proiect individual care simulează activitățile operaționale trecute, curente, viitoare sau proiectate în estimări financiare. De fapt, acesta este un set structurat de calcule care generează opțiuni pentru evaluarea rezultatului financiar prin modificarea parametrilor inițiali.

Baza modelului este date numerice, care caracterizează activitățile operaționale, financiare și de investiții cu gradul de detaliere necesar. Majoritatea modelelor folosesc date despre timp, cantitate și cost.

Cu alte cuvinte, întreaga activitate a companiei sau componența proiectului se reduce la formă un singur flux de numerar, a cărui compoziție crește sau scade, în funcție de diverși factori interni și externi.

De obicei, modelul este construit pe un principiu în trei etape:

Caracteristicile unui model financiar bun:

Bine structurat - ușor de înțeles
Calcule transparente - ușor de verificat
Usor de intretinut - usor de schimbat
Potrivit pentru sarcină
Merită efortul
Corespunde logicii economice
Maxim automatizat - nu necesită modificări suplimentare
Nu se folosesc formule care au mai multe linii - faceți calcule intermediare

2. De ce se creează un model financiar?

Un model financiar este un „model” al unei afaceri reale. Întrucât unul dintre aspectele cheie de care sunt interesați investitorii este randamentul investițiilor, în primul rând, iau în considerare cei mai importanți indicatori ai proiectului:

Fiabilitatea proiectului (riscurile de nereturnare a banilor investiți ar trebui să fie minime)
Termenele limită (banii trebuie returnați cât mai repede posibil)
Rentabilitatea (profitul proiectului ar trebui să fie mai mare decât dacă investitorul ar fi depus acești bani într-o bancă elvețiană de încredere cu 3-5% pe an).

Pentru a evalua acești și alți parametri, din punct de vedere al clarității, flexibilității și ușurinței de analiză a diferitelor opțiuni de proiect, cea mai bună soluție este un model financiar.

3. Cum este utilizat modelul financiar?

Modelul financiar, fiind un „model de afaceri funcțional”, permite utilizatorului să piardă mai multe „vieți” proiect în diferite condiţii economice. Acest lucru vă permite să evaluați diferite opțiuni pentru desfășurarea evenimentelor, ținând cont de diverse oportunități, riscuri și impactul amenințărilor reale și potențiale. Mai mult, faceți acest lucru fără a pierde bani reali.

Construit cu succes, testat și recunoscut de către investitor ca fiind acceptabil, modelul financiar poate acționa ca elementele de bază pentru scrierea unui plan de afaceriși să fie atașat ca justificare la o cerere de investiție pentru a primi bani de la o bancă sau la un studiu de fezabilitate al unui proiect.

După primirea investițiilor, este corect să creați un nou model financiar gol în care să introduceți datele corespunzătoare starea reală a lucrurilor.

4. Cele mai frecvente sarcini atunci când este nevoie de un model.

În cele mai multe cazuri, se creează un model pentru analiza investițiilor (evaluarea atractivității investiționale a unui proiect) și pentru o luare în considerare cuprinzătoare și echilibrată a tuturor riscurilor posibile ale unui viitor proiect (factori care pot interfera, complica, crește costurile, încetinesc sau chiar opri progresul acesteia).

Iată opțiuni pentru alte sarcini atunci când se utilizează modelarea:

Evaluarea rentabilității investiției
Extindere / Lansare de noi producții
Intrarea pe o nouă piață/segment/regiune
Dezvoltarea rețelei de vânzări/sucursale
Restructurarea afacerilor
Fuziuni și achiziții (M&A)
Vanzare de afaceri / active / directie
Justificarea fezabilității proiectului pentru investitori
Analiză avansată de risc pentru proiectul curent etc.

5. Cum funcționează modelul financiar.

Cel mai des folosit și considerat cel mai eficient astăzi este metoda de simulare, care reproduce cu acuratețea necesară toate procesele și decontările monetare, ținând cont de resursele disponibile și decontări cu contrapărți interne și externe.

Baza ideii de IM este abordarea scenariului, care descrie și vă permite să comparați două, trei sau mai multe proiecte identice din unghiuri diferite, fiecare dintre acestea fiind afectat de diferiți factori.

Prin identificarea factorilor care sunt instabili în majoritatea scenariilor, este posibil să se judece flexibilitateȘi vulnerabilități proiect.

Cea mai mare eficacitate în modelarea financiară poate fi obținută folosind software special(cum ar fi Expert în plan de afaceri, Expert în proiect, Alt Invest, Expert Prime etc.).

6. Reduceri.

Avand in vedere faptul ca banii au o valoare foarte definita, care se modifica in functie de trecerea timpului si de mediul in care se roteste, fluxurile de numerar aparand in diferite perioade de timp. imposibil de comparat direct.

Pentru a compara fluxurile de numerar în momente diferite și pentru a aduce valoarea banilor la o singură valoare (identificând costul capitalului la un anumit moment în timp), modelele moderne folosesc metoda reducere.

Metoda de reducere se bazează pe indicatori economici, a căror cheie este procent de reducere(procent de reducere). Rata de actualizare este stabilită individual pentru fiecare proiect și reflectă profitabilitatea diferitelor opțiuni de investiții și rata de modificare a valorii banilor în timp.

7. Secvența de pași pentru a primi investiția.

Apariția unei idei de afaceri, o viziune preliminară asupra viitorului proiect, timpul și cadrul financiar, factori cheie care determină atractivitatea financiară a acesteia.
Analiza datelor disponibile, colectarea și structurarea informațiilor lipsă, efectuarea de cercetări de marketing, descrierea schemelor de producție și vânzări, identificarea resurselor disponibile, a contractorilor etc.
Construirea unui model financiar, testarea flexibilității proiectului în cazul diverselor condiții nefavorabile. Ajustarea proiectului pentru a-l face mai durabil și pentru a reduce riscul de nereturnare a investiției.
Crearea unui plan de afaceri, incluzând părți de marketing (descriptive) și economice (calcul).
Apărarea proiectului în fața unui investitor, primirea de fonduri, lansarea.

8. Unicitatea fiecărui model financiar.

Fiecare model financiar are propriile caracteristici și specificități, care apar ca urmare caracteristici ale managementului afacerilorîn diferite industrii(de exemplu, în afacerile hoteliere se folosește un indicator precum „Venituri pe cameră”), geografic regiuni(de exemplu, în Komi - 90% din costul produselor este livrarea), în companii de diferite dimensiuni (de exemplu, Coca-Cola cheltuiește până la 45% din profit pe publicitate) și datorită influenței diverși factori specifici.

Astfel de factori pot include, de exemplu politic(de exemplu, proiectele legate de Jocurile Olimpice de la Soci 2014 au o prioritate mai mare față de alte proiecte, cu o rentabilitate semnificativ mai mică sau chiar negativă), economic(taxele pe alcool sunt considerabil mai mari decât pe produsele de panificație), social, tehnologicși alte tipuri de factori.

9. Indicatori de model financiar.

Modelul financiar conține mulți factori inițiali pe baza cărora se realizează analiza și modelarea fluxurilor de numerar viitoare:

Datele inițiale(produse, antreprenori, procese, date, metode de producție și vânzare, volume de aprovizionare, taxe etc.)
Drivere, indicatori cheie de proiect(cota de piață, cota de profit, cote, rate de ocupare, „verificări medii”, etc.)
Financiar(capitalizare, lichiditate, profitabilitate, cifra de afaceri, structura capitalului etc.)
Investiție(eficiență, durabilitate, câștig pe acțiune, rata de acoperire a dividendelor etc.)
Industrie sau specific(venit pe cifră de afaceri în mp, costul mediu al unui cec, costul creșterii unei unități de rezerve de materie primă, kilowați-oră per unitate de producție, costul atragerii unui client, costul unui metru cub de construcție, costurile transportului unei tone de marfă, venitul mediu pe cameră de hotel etc.)

10. Indicatori de model financiar.

12.Produse pentru modelare financiară.

Produsele de modelare financiară sunt împărțite în:

Deschis(Alt Invest) – toate formulele sunt „deschise” și disponibile pentru editare. Pro: bazat pe Excel, nu necesita cunostinte de modelare, simplu. Minusuri: risc mare de erori, căutarea zonelor cu probleme necesită mult timp, cu o cantitate mare de date încep să funcționeze lent, puține funcții, simple, imposibil de construit modele tridimensionale.
Deschideți cu protecție(Prime Expert) – toate formulele sunt deschise, dar protejate de corecții. Pro: este imposibil să „stricați” modelul, este posibil să construiți un model tridimensional, un număr mare de funcții, posibilitatea de a utiliza foi de calcul incluse. Minusuri: mai scump și mai greu de învățat.
Închis(Expert în plan de afaceri, Expert în proiect, Comfar, Inec) – formulele sunt „conectate” în program, este imposibil să le corectați cu propriile voastre. Acesta este un plus și un minus.

13. Greșeli tipice la construirea modelelor.

Nerespectarea structurii desemnate a modelului - foile cu date de intrare conțin calcule, foile cu calcule conțin constante
Nerespectarea principiului uniformității formulelor pe o singură linie - formulele nu pot fi extinse
Calculele conțin referințe la celulele goale
Modelul conține rânduri și coloane ascunse
Calculele conțin legături către alte fișiere
Modelul conține mesaje de eroare de sistem
Modul de iterație este activat, calculele conțin formule matrice

Un exemplu de cerințe pentru un model financiar bazat pe cerințele VneshEconomBank (extrase)

1. Cerințe generale.

Nicio parte a modelului financiar nu trebuie ascunsă, protejată, blocată sau inaccesibilă în alt mod pentru revizuire sau modificare.

Modelul financiar trebuie să aibă o structură clară și logică. Datele inițiale (ipotezele), previziunile financiare și calculele intermediare, precum și rezultatele previziunilor financiare trebuie prezentate secvenţial; aceste elemente trebuie separate vizual unele de altele, dar interconectate prin formule de calcul.

Modelul financiar trebuie să permită modificări ale ipotezelor inițiale și să ajusteze automat previziunile financiare dacă se fac astfel de modificări. Modelul trebuie să fie construit astfel încât să permită analiza sensibilității rezultatelor previziunilor financiare la modificările tuturor ipotezelor modelului.

Dacă măsurile financiare produse într-un model financiar se bazează pe unul sau mai multe modele subiacente, este necesar să se asigure relații dinamice între aceste modele subiacente.

Modelul financiar trebuie să aibă un grad suficient de detaliere, adică să conţină defalcări pe principalele tipuri de produse, regiuni, unităţi de producţie, perioade, elemente de venituri şi costuri etc. În același timp, modelul financiar trebuie să furnizeze informații într-o formă integrată, și anume, trebuie să conțină un raport de profit și pierdere previzionat, un bilanț previzionat și un raport al fluxului de numerar prognozat interconectate între ele.

Formele situațiilor financiare de prognoză și rapoartelor intermediare nu trebuie să se contrazică.

Modelul trebuie să indice în mod explicit:

Durata de viață a proiectului
Durata perioadei de prognoză (nu trebuie să fie mai mică decât perioada de rambursare actualizată a proiectului și perioada de rambursare a împrumutului)
Durata perioadei post-prognoză și punctul de pornire al perioadei de prognoză
Etapa de prognoză (pentru etapa de investiții - un trimestru, în cazul sezonalității lunare - o lună; pentru etapa operațională - un an)
Tipul fluxurilor de numerar (nominale, reale)
Moneda finală a fluxului de numerar
Tipul ratei de actualizare și metoda de calcul a acesteia
Metodologia de calcul a costului final (indicând rata de creștere preconizată în perioada post-prognoză)
Date macroeconomice (prognoze pentru inflație, cursuri de schimb, creșterea salariilor reale etc.)
Prognoza investițiilor de capital, volumul vânzărilor și volumul producției (precum și alți factori cantitativi), etc.

Indicatori obligatorii:

Prognoza prețurilor/tarifelor pentru produse/servicii finite
Ratele consumului de resurse pe unitatea de producție
Prognoza prețurilor pentru principalele materii prime și materiale și alte costuri care constituie o pondere importantă în cost
Prognoza costurilor de personal
Prognoza costurilor fixe condiționat
Condițiile decontărilor cu contrapărțile (amânări și plăți anticipate pentru decontări cu furnizorii și clienții, buget, personal)
Standarde de cifra de afaceri
Informații despre impozite și alte plăți obligatorii (taxe, contribuții de asigurare obligatorie)
Condiții preliminare pentru politicile contabile (politici de amortizare, capitalizare a costurilor, crearea de rezerve, recunoașterea veniturilor)
Structura de finanțare previzionată, condițiile de finanțare a datoriei (ratele dobânzilor, calendarul de primire și deservire a datoriei)
Date bursiere pentru a calcula rata de actualizare
Alte date inițiale și cerințe preliminare importante pentru industria și tipul de proiect dat etc.

Declarația de venit previzionată trebuie compilate pe baza de angajamente si sa contina, printre altele, urmatorii indicatori financiari: venit, profit brut, marja bruta, EBITDA (castig din exploatare inainte de amortizare, dobanda si amortizare), EBIT (castig din exploatare inainte de dobanda si amortizare). ), profit net, profitabilitate netă. Dacă, din cauza industriei sau a altor caracteristici ale proiectului, acești indicatori nu sunt prezentați, faptul și motivele absenței lor trebuie indicate în descrierea modelului financiar.

Situația previzională a fluxului de numerar ar trebui să includă fluxurile de numerar din activitățile de exploatare, investiții și finanțare. În cazul finanțării propuse prin datorii, fluxurile de numerar libere înainte de serviciul datoriei (CFADS) ar trebui furnizate ca referință.

Indicatori financiari si de investitii, care trebuie să fie obligatoriu:

Atractivitatea investițiilor(NPV, DPBP, IRRequity)
Stabilitate Financiară(Rata de acoperire a dobânzii, EBIT/dobândă, Rata de acoperire a serviciului datoriei, DSCR, Rata de acoperire a vieții împrumutului, LLCR)
Sarcina datoriilor(Datoria/Capitaluri proprii, Datoria/EBITDA, Datoria/CFADS, PLCR (Rata de acoperire a vieții proiectului), RLCR (Rata de acoperire a rezervelor de viață)
Lichiditate(indicatorul lichidității curente - raportul curent și lichiditatea rapidă - raportul rapid)
Rentabilitatea(rentabilitatea capitalului propriu (ROE), rentabilitatea activelor (ROA), rentabilitatea vânzărilor (ROS), rentabilitatea investiției (capital) (ROCE)
Cifra de afaceri(conturi de primit, conturi de plătit, stocuri).

Pentru evaluări de sustenabilitate se aplică indicatorii financiari metoda analizei sensibilitatii– evaluarea gradului de impact al modificărilor factorilor cheie de sensibilitate asupra rezultatelor previziunilor financiare. Dacă analiza de sensibilitate nu măsoară/ilustrează riscurile individuale, se folosesc alte metode, inclusiv calculul pragului de rentabilitate, Metoda Monte Carlo, analiza scenariului, analiza factorilorși așa mai departe.

LA factori cheie de sensibilitate Acestea includ ipoteze (date inițiale) ale modelului financiar, ale căror valori efective în timpul implementării proiectului (din cauza imposibilității evaluării lor exacte sau a volatilității lor inerente) se pot abate semnificativ de la valorile incluse în model financiar. În special, factorii de sensibilitate tipici includ:

Preturi pentru produse finite si tarife pentru servicii;
Volumul vânzărilor (intensitatea operațiunii, numărul de cumpărători/utilizatori);
Volumul cheltuielilor de capital;
Întârzieri în punerea în funcțiune a unei facilitati de investiții și atingerea capacității sale de proiectare;
Prețuri la materii prime și materiale de bază, combustibil, resurse de muncă;
Valoarea costurilor fixe de exploatare;
Procent de reducere;
Ratele de inflație prognozate;
Ratele de schimb etc.

Este imperativ să se efectueze o analiză de sensibilitate la modificările ratei de actualizare, prețului de vânzare al produsului, prețul unei resurse cheie și volumul vânzărilor.

Am făcut din modelarea financiară o parte importantă și integrantă a managementului eficient al companiei. Un model detaliat și competent vă permite să planificați și să analizați dezvoltarea proiectului în orice condiții în schimbare. Modelele financiare simplifică în mod semnificativ evaluarea riscurilor și măresc eficiența procesului decizional strategic.

Termenul de modelare financiară este utilizat pe scară largă în domeniul evaluării proiectelor de investiții și în evaluarea afacerilor. În acest caz, modelele financiare fac posibilă vizualizarea economiei proiectului și evaluarea eficienței investițiilor într-un anumit activ.

Modelarea financiară în sine este folosită mult mai des. În esență, orice justificare economică pentru o decizie de management este un model financiar, iar pregătirea acestuia este o modelare financiară. În funcție de decizie, de variabilitatea și durata consecințelor, modelul poate fi construit în mod speculativ, pe hârtie sau pe calculator, detaliul său depinde de obiectivele cu care se confruntă managerul.

Un model financiar este un instrument de management financiar care este utilizat pentru a crea modele de procese și obiecte în scopul studierii, analizei, planificării și prognozării.

Dacă clasificăm modelele financiare în funcție de timp, le putem împărți în două mari grupe:

modele financiare pentru luarea deciziilor strategice;
modele financiare pentru luarea deciziilor operaționale (sau tactice).

Prima grupă include modele financiare pentru evaluarea proiectelor de investiții, determinarea valorii unei afaceri, previziuni macroeconomice etc.

Al doilea grup include modele financiare pentru prezicerea efectului schimbărilor în sistemul de motivare, politica de achiziții, implementarea optimizării fiscale etc.

Cerințe pentru modelul financiar

Indiferent de moment și detaliu, modelul financiar trebuie să îndeplinească anumite cerințe.

Prima și cea mai importantă cerință la modelul financiar este respectarea sarcinilor stabilite pentru compilator.

A doua cerință– costurile pregătirii unui model financiar nu trebuie să depășească beneficiile în urma creării acestuia. Acest beneficiu se poate manifesta atât prin alegerea unui proiect mai eficient, cât și prin abandonarea deciziilor neprofitabile. Aceste două cerințe formează împreună principiul fezabilității economice.

A treia cerință la modelul financiar este controlabilitatea acestuia. Dacă modelul tău financiar influențează deciziile de management, atunci trebuie să fii sigur că procesează corect datele sursă.

A patra cerință la modelul financiar este versatilitatea și scalabilitatea acestuia. Universalitatea modelului financiar sugerează că acesta poate fi utilizat pentru a evalua și justifica proiecte similare fără a aduce modificări semnificative procedurii de calcul. Scalabilitate în contextul modelării financiare înseamnă că modelul va funcționa stabil atunci când cerințele inițiale devin mai complexe, de exemplu: extinderea matricei sortimentului, detalierea costurilor fixe și variabile, planificarea personalului suplimentar.

A cincea cerință la modelul financiar este manevrabilitate și ergonomie. Modelul financiar trebuie să fie construit în așa fel încât indicatorii calculați să depindă de premise și, după un timp, atât autorul modelului, cât și celălalt utilizator își pot da seama ce și unde trebuie modificați pentru a vedea un rezultat nou.

Desigur, principiul fezabilității economice este pe primul loc: nu are rost să asamblați un tun pentru împușcarea vrăbiilor. Dar nu trebuie să neglijați nici alte cerințe - acest lucru va reduce costurile de timp în viitor, atunci când se ia o decizie sau se schimbă condițiile inițiale ale modelului financiar.

Principiile modelării financiare

Pentru ca modelul să îndeplinească aceste cerințe, la construirea lui trebuie respectate anumite reguli. În practica mondială, regulile de modelare financiară sunt numite modelare de bune practici, standarde de modelare aur și alți termeni. Aceste reguli stau la baza diferitelor tehnici, de exemplu, modelarea FAST sau modelarea SMART. Toate aceste metode se bazează pe principii simple, intuitive, care vă permit să creați un model financiar de înaltă calitate. Toate aceste principii pot fi grupate în trei mari grupuri:

modelul financiar trebuie să fie transparent;
modelul financiar trebuie să fie flexibil;
modelul financiar ar trebui să fie clar.

Transparența modelului financiar– aceasta este capacitatea utilizatorului de a înțelege datele sursă, procedura și formulele de calcul, de a înțelege și de a verifica modul în care sunt obținute valorile raportate. Orice model financiar trebuie testat și verificat folosind exemple simple, numere mari și valori absurde. Cu cât codul unui model financiar este mai complex și mai închis, cu atât este mai puțin transparent. Atâta timp cât modelul este opac, este ca o cutie a Pandorei, rezultatele calculelor sale trebuie tratate cu un anumit grad de îndoială și rezultatele ar trebui verificate în moduri alternative. Costurile utilizării unui model financiar opac includ calcule alternative, verificări suplimentare și riscul de erori în formulele de calcul. Aceasta duce la faptul că, datorită principiului fezabilității economice, eficiența modelului financiar este redusă.

Flexibilitatea modelului financiar– aceasta este capacitatea de a face rapid modificări la condițiile inițiale și de a obține un nou rezultat fără cheltuială semnificativă de timp. De exemplu, într-un model financiar care ilustrează scenariul fiscal pentru următorii doi-trei ani, ținând cont de dezvoltarea companiei, ratele de impozitare, volumele de vânzări planificate, marjele, salariile și alți indicatori ar trebui să fie ușor modificate. Dacă toți acești indicatori sunt incluși în incintă și separați de blocul de calcul, atunci va fi posibil să se construiască multe opțiuni pentru modelul financiar, după ce a început proiectarea o singură dată.

Această regulă funcționează și pentru proiectele de investiții. În astfel de modele, este foarte de dorit să se includă cerințe de timp flexibile: calendarul proiectului și fiecare dintre etapele acestuia ar trebui să fie schimbate fără a fi nevoie de reconstruirea întregului model, ținând cont de sezonalitate și de programul de creștere a producției.

Vizibilitatea modelului financiar– aceasta este o oportunitate de a naviga rapid unde să introduceți sau să modificați datele, unde puteți vedea rezultatele calculelor și puteți înțelege rapid rezultatul evoluțiilor.

Pentru a implementa acest principiu, este necesar să separați vizual premisele, calculele și rezultatele, să folosiți grafice pentru a prezenta tabele complexe și să folosiți o schemă de culori calmă fără a transforma modelul într-o paletă. Utilizatorii, ca și autorul însuși, ar trebui să fie confortabil să lucreze cu modelul, nu ar trebui să provoace iritații cu o aglomerație de date și o abundență de culori.

Aceste principii de modelare financiară par extrem de simple și directe. Cu toate acestea, în practică, acestea sunt adesea abandonate de dragul economisirii de timp și efort. Astfel de economii sunt imaginare, deoarece, ca urmare, trebuie să faci aceeași muncă din nou și din nou, pierzând timpul cu ea. Modelarea financiară creativă se transformă într-o rutină enervantă, angajatul nu rezolvă probleme complexe, ci reconstruiește același proiect din nou și din nou datorită modificărilor datelor inițiale.

Urmând principiile transparenței, flexibilității și vizibilității, este posibil să se creeze modele financiare universale care să fie un ajutor de încredere în luarea deciziilor de management.

Instrumente de modelare financiară și exemple de modele financiare

În prezent, există destul de multe soluții de modelare financiară oferite pe piață. O parte semnificativă a produselor software a fost creată pentru evaluarea investițiilor sau formarea bugetelor. O serie de astfel de programe sunt construite pe platforma Microsoft Office și, în special, pe baza Microsoft Excel. Această alegere nu este surprinzătoare, Excel, împreună cu accesibilitatea și prevalența sa, are caracteristici tehnice impresionante: o foaie are mai mult de 1 milion de rânduri și 16 miliarde de celule, numărul de foi dintr-un registru de lucru este limitat doar de cantitatea de RAM, de execuție; a tuturor operațiilor matematice în orice combinație, precizie ridicată a calculelor, procesarea și calcularea datelor, formule text și așa mai departe. În plus, programarea VBA poate fi folosită pentru a extinde funcționalitatea standard, pentru a utiliza suplimente pentru a extinde potențialul tabelelor pivot, pentru a încărca și procesa automat informații din bazele de date locale și la distanță și multe altele. Drept urmare, Excel este o platformă nu numai pentru dezvoltarea de soluții standard, dar vă permite și să construiți modele financiare pentru situații non-standard.

Acest capitol discută principalele componente ale suportului informativ și ipotezele utilizate în prognoză, care împreună reprezintă datele de intrare pentru modelul financiar al proiectului (vezi § 11.1; 11.3-11.6), structura sa de bază și rezultatele derivate din acesta (vezi § 11.1; 11.3-11.6). § 11.2), precum și impactul problemelor contabile și fiscale asupra proiectului și modelului financiar (a se vedea § 11.7).

Acest capitol discută, de asemenea, utilizarea modelului financiar de către investitori în evaluarea rentabilității investițiilor lor (a se vedea §11.8), de către creditori în calcularea nivelurilor de acoperire pentru împrumuturile lor (a se vedea § 11.9) și în cazul de bază (a se vedea § 11.10), iar la efectuarea analizei de sensibilitate.

Se discută, de asemenea, modurile în care investitorii își determină cerințele de rentabilitate și cum acestea se pot schimba în timp sau ca urmare a vânzărilor ulterioare de investiții sau a restructurărilor de împrumuturi (a se vedea §11.12).

Un model financiar adecvat este un instrument foarte important în procesul de evaluare financiară a unui proiect. Acesta servește mai multor scopuri.

Înainte ca toată documentația financiară să fie completată corespunzător:

evaluarea inițială și reevaluarea ulterioară a aspectelor financiare ale proiectului și a veniturilor sponsorilor în faza de construcție;
formularea clauzelor financiare ale contractelor de proiect (inclusiv utilizarea ca model de licitație, în calculul tarifului în cazul în care sponsorii scot la licitație pentru dreptul de participare la proiect și pentru a controla calculul daunelor lichidate etc.);
structurarea finanțelor și luarea în considerare a beneficiilor primite de finanțatori în diferite condiții financiare;
verificarea integrității participanților la relațiile contractuale, care se realizează de către creditori în cadrul procedurii de due diligence;
în identificarea problemelor critice în negocierile de finanțare;
crearea unui scenariu de bază (vezi § 11.10).

După completarea documentației financiare:

ca instrument de bugetare;
ca ipoteze inițiale pentru creditori în procesul de luare în considerare a schimbărilor în perspectivele pe termen lung ale proiectului și de formare a poziției acestora.

Modelul financiar acoperă întreaga activitate a companiei de proiect, nu doar aspecte legate de proiect și, prin urmare, ia în considerare, de exemplu, taxele și aspectele contabile care pot avea impact asupra fluxului de numerar al companiei. Deși sponsorii și creditorii pot dezvolta modele financiare separate în paralel, așa cum sa discutat în § 4.1.6, este adesea mai eficient să se creeze un singur model împreună. Acest lucru poate însemna că sponsorii încep să dezvolte modelul și apoi creditorii se alătură lucrării, în funcție de momentul în care se alătură proiectului. Sponsorii îl pot folosi apoi pentru a-și calcula profiturile pe baza structurii de proprietate a companiei de proiect; rezultatele unor astfel de calcule nu sunt legate de activitățile creditorilor.

§ 11.1. Date de intrare pentru model

Ipotezele care stau la baza modelului financiar al companiei de proiect pot fi clasificate în cinci domenii:

1) macroeconomic (vezi § 11.3);

2) costurile proiectului și structura finanțării (a se vedea § 11.4);

3) venituri și cheltuieli din exploatare (vezi § 11.5);

4) utilizarea unui serviciu de împrumut și datorie (vezi § 11.6);

5) impozitare și contabilitate (vezi § 11.7).

Aceste date inițiale trebuie utilizate la întocmirea clauzelor contractelor de proiect, ținând cont de termenele preconizate și declarate pentru finalizarea lucrărilor, graficul de plăți sau încasări, acumularea amenzilor și bonusurilor.

Trebuie înregistrată baza datelor inițiale; De obicei, în acest scop, se folosește un „set de ipoteze”, în care se ia în considerare fiecare direcție a modelului financiar și se indică sursa datelor inițiale sau a calculelor pentru acesta cu documentele anexate care stau la baza unor astfel de concluzii.

Aceste ipoteze de bază sunt utilizate pentru a calcula previziunile fluxului de numerar al proiectului (a se vedea § 11.2; 11.10), care, la rândul său, servește drept bază pentru calcularea randamentelor investitorilor (a se vedea § 11.8) și a ratelor de acoperire a datoriei pentru creditori (a se vedea § 11.9). Acest model trebuie să calculeze în mod necesar un număr acceptabil de scenarii de sensibilitate (a se vedea § 11.11).

Datele de intrare sunt de obicei introduse în declarații separate (adică o declarație pentru ipoteze individuale, cum ar fi costurile proiectului, o declarație pentru ipoteze macroeconomice și operaționale pe termen lung care se referă la întreaga durată de viață a proiectului). Datele sursă nu trebuie să fie haotice, astfel încât să fie întotdeauna posibil să se înțeleagă pe baza cărora s-au făcut concluziile corespunzătoare.

Modelul financiar ar trebui să acopere perioada în ansamblu, de la primele costuri de construcție până la sfârșitul proiectului, deși, din punctul de vedere al creditorilor, ar trebui să acopere perioada de la data semnării tuturor documentației financiare, luând în considerare contează costurile anterioare. Perioada de funcționare a proiectului este determinată fie de durata acordului de proiect, fie de perioada preconizată de viață economică a proiectului, dacă nu a fost încheiat niciun acord. La sfârșitul duratei de viață a proiectului, valoarea reziduală a capitalului propriu al tuturor sponsorilor este de obicei considerată zero.

De regulă, modelul este pregătit timp de 6 luni. În perioada de construcție, când nu există suficiente informații detaliate (de exemplu, calculul plăților dobânzilor, programul exact de plată pentru antreprenor etc.), se pot face previziuni separate pentru lună și combinate în modelul principal.

§ 11.2. Concluzii bazate pe model

Concluziile bazate pe model sunt o serie de calcule:

cheltuieli în faza de construcție;
utilizarea capitalului propriu;
utilizarea și rambursarea împrumutului;
plăți de dobânzi;
cheltuieli de exploatare și venituri;
taxe;
conturi de profit si pierdere (conturi de profit si pierdere);
bilanț;
fluxul de numerar (sursele și utilizarea fondurilor);
ratele de acoperire ale creditorilor (a se vedea § 11.9) și randamentele investitorilor (a se vedea § 11.8).

O fișă de rezumat prezintă de obicei rezultatele cheie pe o singură pagină:

un rezumat al costurilor proiectului și al surselor de finanțare;
fluxul total de numerar;
ratele de acoperire a creditorilor;
profitabilitatea investitorilor.

§ 11.3. Ipoteze macroeconomice

Intrările macroeconomice sunt ipoteze care nu afectează direct proiectul, dar afectează rezultatele financiare ale acestuia. Acestea includ:

inflația (vezi § 11.3.1);
prețurile produselor (vezi § 11.3.2);
ratele dobânzii (vezi § 11.3.3);
factori de schimb (vezi § 11.3.4);
creșterea economică (vezi § 11.3.5).

În mod ideal, ipotezele macroeconomice pentru modelul de prognoză ar trebui să fie derivate din surse obiective din afara sponsorilor. De exemplu, marea majoritate a băncilor mari efectuează cercetări economice generale și obțin previziuni adecvate care pot fi utilizate în procesul de modelare financiară a proiectului.

§ 11.3.1. Inflația

Inflația trebuie luată în considerare în procesul de modelare financiară, deoarece poate duce la concluzii eronate în procesul de prognozare (vezi § 8.1).

Poate fi necesar să se utilizeze diferiți indici ca bază pentru estimarea ratei inflației atunci când se calculează diferite tipuri de cheltuieli și venituri, de exemplu:

indicele prețurilor de consum în țara în care se află proiectul, la calcularea costurilor totale de exploatare;
indicii costului forței de muncă în țara furnizorului de servicii pentru proiect la calcularea acelorași costuri;
inflația prețurilor industriale la calcularea costurilor pieselor de schimb;
indici speciali de preț pentru bunurile produse sau achiziționate de firma de proiect (cererea și oferta de bunuri pe propria piață pot afecta prețul într-o măsură mai mare decât inflația generală).

Trebuie avut grijă să evitați utilizarea unei rate a inflației mai mari la calcularea veniturilor decât la calcularea cheltuielilor.

Dacă firma de proiect a semnat un acord de proiect în care veniturile sunt indexate la inflație (a se vedea § 5.1.6), atunci și modelul financiar trebuie să reflecte acest fapt.

§ 11.3.2. Preturile produselor

În general, nu este posibil să se trateze prețurile în același mod ca și inflația (adică să presupunem că acestea vor continua să crească). Dependența proiectului de natura ciclică a prețurilor mărfurilor, care este caracteristică majorității bunurilor, trebuie luată în considerare în procesul de modelare financiară.

O problemă cheie a finanțării proiectelor este că de foarte multe ori un proiect este dezvoltat într-un moment în care prețurile sunt mari și, prin urmare, se presupune că acestea vor continua, subestimând impactul proiectului în sine și al altor proiecte similare pe piața produselor. (Sau invers: proiectul este dezvoltat atunci când prețurile combustibilului sau materiilor prime sunt scăzute și se presupune că aceste niveluri de preț vor continua.)

Schimbările în prețurile mărfurilor pot fi foarte dramatice pe termen scurt, în timp ce finanțarea proiectelor este inevitabil pe termen lung; prin urmare, trebuie demonstrat că designul este suficient de robust pentru a supraviețui schimbărilor semnificative de preț (a se vedea § 7.8.6).

§ 11.3.3. Ratele dobânzilor

Dacă rata dobânzii la împrumut este fixă pentru întreaga perioadă (a se vedea § 8.1), atunci ipotezele pentru aceasta ar trebui utilizate la calcularea valorilor prognozate. Cu toate acestea, chiar și în astfel de cazuri, o altă rată a dobânzii „flotante” (pe termen scurt) trebuie luată în considerare atunci când se prognozează randamentul capitalului în exces pe care compania de proiect îl folosește ca garanție pentru creditori sau înainte de plățile către investitori (a se vedea § 12.5.2). ).

Există două abordări pentru prognozarea ratelor dobânzilor pe termen scurt: se pot face ipoteze direct asupra ratei în sine, sau se pot folosi rate ale dobânzii „reale” (după luarea în considerare a inflației), iar rata reală a dobânzii este determinată pe baza prețului de consum. rata indicelui. În acest din urmă caz, așa cum se arată în tabel. 11.1, dacă se utilizează o rată reală a dobânzii, să zicem 4%, atunci rata nominală a dobânzii estimată este rata reală a dobânzii ajustată pentru rata inflației pe baza formulei Fisher.

§ 11.3.4. Cursul de schimb și moneda utilizate în model

Dacă societatea de proiect strânge finanțare pentru împrumuturi și investiții de capital în moneda națională, primește venituri și suportă toate cheltuielile în timpul construcției și exploatării proiectului în aceeași monedă, atunci cursul de schimb nu trebuie să fie luat în considerare.

În caz contrar, modelul financiar trebuie, de asemenea, să fie pregătit să calculeze în moneda locală și să poată face ipoteze pe termen lung cu privire la modificările cursului de schimb al monedei locale și ale altor valute utilizate pentru finanțarea proiectului. Investitorii și creditorii străini pot considera că este mai avantajos să creeze un model pentru moneda lor de origine, dar este posibil ca acest lucru să producă rezultate inexacte sau eronate (de exemplu, din cauza efectului cursurilor de schimb asupra sumei impozitelor plătite - vezi § 11.7.7, sau pentru că unele costuri trebuie să fie în moneda națională a țării în care se află proiectul). Este ușor pentru model să producă un raport care traduce rezultatele prognozate în moneda locală în moneda străină corespunzătoare; În acest fel, acuratețea calculului este menținută și modul în care sunt prezentate rezultatele devine mai ușor de înțeles.

Ca și în cazul prognozării ratelor dobânzii, există două abordări ale procesului de prognozare a ratelor de schimb: este posibil să se facă o ipoteză ad-hoc cu privire la ratele viitoare sau pot fi utilizate ratele de paritate a puterii de cumpărare. În acest din urmă caz, calculul ia în considerare diferența dintre rata inflației estimată pentru cele două valute și ajustează cursul de schimb, pe baza ipotezei că acesta se va modifica în funcție de diferența de inflație (Tabelul 11.2). În anul 1, cu o diferență a ratelor inflației de 6% în favoarea monedei B, moneda A se va deprecia în raport cu aceasta cu 6% etc.

Tabelul 11.2. Paritatea puterii de cumpărare

	Acum	Anul 1	Anul 2	Anul 3
Rate de inflație proiectate,%
Moneda A		9	10	9
Moneda B		3	4	3
Rate estimate: moneda A/moneda B	10,00	10,60	11,24	11,80

§ 11.3.5. Creșterea PIB și a volumului

Proiectele de infrastructură pot fi afectate de rata generală de creștere economică, care se va reflecta în creșterea utilizării unui produs sau serviciu (a se vedea § 7.8.7). De exemplu, a existat o relație consistentă între rata de creștere pe termen lung a traficului aerian și creșterea PIB-ului: creșterea traficului a fost de două ori mai mare decât creșterea PIB-ului. Astfel, ipotezele privind rata de creștere a PIB-ului sunt cheie pentru proiectele aeroportuare. O abordare similară este aplicabilă proiectelor legate de fluxul de trafic.

§ 11.4. Costurile proiectului și finanțarea

Următoarea etapă a procesului de modelare detaliată este ca firma de proiect să pregătească un buget pentru costuri în timpul fazei de construcție și să determine sursele de finanțare ale acestora.

§ 11.4.1. Costurile proiectului

Bugetul de cost al proiectului ia în considerare costurile din momentul începerii construcției până când este gata de funcționare. Un buget tipic pentru o fabrică de producție sau un proiect de infrastructură (a se vedea § 7.5.4) va conține probabil următoarele elemente:

costurile de dezvoltare. Acestea sunt cheltuieli suportate de sponsori (și plătite companiei de proiect) sau companiei de proiect însăși în perioada de documentare financiară. Sponsorii vor trebui să convină asupra unei metodologii de alocare a propriilor costuri (inclusiv cheltuielile generale cu personalul și cheltuielile de călătorie), care este probabil să fie semnificative pe o perioadă lungă de pregătire. De asemenea, este necesar să se țină cont de costurile asociate cu plata consultanților care reprezintă interesele sponsorilor și ale companiei de proiect;
redevențe în perioada de dezvoltare. Structura proiectului poate permite unuia sau mai multor sponsori să primească o taxă inițială de la compania de proiect pentru dezvoltarea proiectului; astfel au posibilitatea de a face profit înainte de intrarea în vigoare a acordurilor (vezi § 11.12.2). Aceste cifre se pot schimba pe măsură ce estimarea financiară a proiectului se modifică;
cheltuielile companiei de proiect. Acest post include cheltuielile efectuate după semnarea documentației financiare și legate de:
„prin” preț contractual(vezi § 6.1.4);
asigurare in timpul constructiei(vezi § 6.6.1);
costuri de inceput. Acestea sunt costurile asociate cu plata combustibilului sau a materiilor prime de care are nevoie antreprenorul pentru a testa și lansa proiectul înainte ca părțile interesate să accepte finalizarea lucrării; în unele proiecte este posibil să se încaseze și venituri din vânzarea produselor produse în această perioadă de timp;
acumularea inițială de piese de schimb. Acestea sunt costuri asociate cu organizarea acumulării inițiale de piese de schimb (dacă acestea nu sunt incluse în contractul „end-to-end”);
capital de lucru. Acesta este capitalul necesar pentru proiect - suma de bani pentru a acoperi diferența de timp dintre facturarea de către compania de proiect a costurilor de exploatare și primirea veniturilor în numerar. De fapt, este vorba de ciclul de flux de numerar pe termen scurt (de obicei 30-60 de zile) al proiectului, care nu poate fi calculat direct din modelul financiar planificat pentru o perioadă de 6 luni în faza operațională. Inițial, capitalul de lucru poate fi calculat ca fiind cheltuielile pe care firma de proiect trebuie să le suporte până la primirea primelor plăți din venituri. Acestea pot include:
taxe. Elementul include plățile fiscale pentru diferite cheltuieli ale proiectului, cum ar fi TVA sau taxe pe vânzări;
costuri de finanțare care include:
finantarea conturilor de rezerva.§ 12.5.2 discută ce conturi de rezervă ar trebui finanțate ca parte a costurilor proiectului;
împrejurări nevăzute. Costurile asociate cu circumstanțe neprevăzute (vezi § 7.5.4) trebuie incluse în costurile proiectului.

§ 11.4.2. Surse de finanțare a proiectelor

Un plan de finanțare bazat pe costuri include toate sursele de finanțare totală, împărțite între datorii și capitaluri proprii (a se vedea capitolul 12; acesta include și un calcul al sumei datoriei care poate fi ridicată).

Dacă o sursă separată de finanțare este destinată numai pentru anumite scopuri (de exemplu, un împrumut garantat de o agenție de credit la export poate fi utilizat doar pentru a acoperi costurile unui contract de export din țara în care se află agenția), atunci aceasta trebuie să fie luate în considerare la efectuarea calculelor. Astfel, dacă costurile proiectului sunt de 100 USD. e. includ costuri de echipament de 70 USD. e. în conformitate cu contractul de export, un plan financiar care utilizează finanțare oferită de agenția de credit la export în valoare de 80 USD. e., și finanțare suplimentară de 20 USD. Adică va fi ineficient.

Compania de proiect nu ar trebui să utilizeze datoria pe termen scurt ca capital de lucru: acestea sunt sume care sunt necesare în mod continuu și ar trebui rambursate pe baza finanțării proiectelor pe termen lung. Cu toate acestea, poate fi util să obțineți o parte din finanțarea proiectului sub forma unui împrumut revolving (adică, compania de proiect are capacitatea de a rambursa o parte din împrumut atunci când are numerar în exces și de a reîmprumuta atunci când este scurt) . Acest lucru poate ajuta la reducerea valorii capitalului propriu al sponsorilor și, prin urmare, va fi, de asemenea, benefic.

Pot fi necesare împrumuturi separate pe termen scurt pentru a plăti TVA și alte taxe în timpul perioadei de construcție. Acestea sunt rambursate atunci când impozitele sunt plătite sau din venituri după începerea funcționării.

§ 11.5. Venituri și cheltuieli de exploatare

Să luăm ca exemplu o fabrică de producție. Principalele elemente ale fluxului de numerar operațional pot include veniturile din exploatare din vânzarea produselor minus costurile combustibilului și materiilor prime, cheltuielile de exploatare proprii ale companiei de proiect (pentru personal, birou etc.) (a se vedea § 7.7.3), costuri de întreținere, cheltuieli în cadrul unui contract de operare și întreținere, asigurare (vezi § 6.6.2).

Primul pas în estimarea veniturilor din exploatare și a costurilor combustibilului și materiilor prime folosind un model este identificarea ipotezelor operaționale cheie, de exemplu, pentru o fabrică de producție:

care este volumul inițial de ieșire;
cum se va schimba în timp;
cat va dura intretinerea?
ce perioadă de timp ar trebui planificată și pentru opriri neprogramate;
care este rata de consum de combustibil sau materii prime;
cum se va schimba consumul în timp.

Veniturile din vânzări și costurile combustibilului sau materiilor prime rezultă din:

aceste ipoteze de funcționare;
termenii acordurilor de proiect, cum ar fi un contract de furnizare de materii prime sau un contract de achiziție de produse;
ipoteze despre prețurile pieței în absența unor astfel de contracte.

În plus, este necesar să se țină cont de previziunile privind schimbările în toți acești indicatori.

§ 11.6. Schema de serviciu al împrumuturilor și datoriilor

În etapa de construcție, modelul ia în considerare:

raportul necesar între capitaluri proprii și datorii (a se vedea § 12.1);
orice restricții privind utilizarea împrumutului (de exemplu, împrumuturile acordate de o agenție de credit la export sunt utilizate numai pentru echipamentele exportate sau cheltuielile într-o anumită monedă sunt finanțate prin împrumuturi în aceeași monedă).

După aceasta, se calculează un program de utilizare a capitalului propriu și a datoriei. Folosirea unui împrumut vă permite să măriți plățile dobânzilor (în perioada de construcție), care trebuie să fie și finanțate. În timpul funcționării, modelul ia în considerare:

distribuția prioritară a fluxului net de numerar operațional (a se vedea § 12.5.1);
distribuirea fondurilor între elementele de plată relevante pentru rambursarea datoriei (a se vedea § 12.2.4);
calculul plăților dobânzilor, care vă permite să acoperiți contracte (a se vedea § 8.2).

§ 11.7. Probleme de contabilitate și fiscalitate

Deși decizia de a investi într-un proiect ar trebui să se bazeze în primul rând pe o evaluare a fluxului de numerar (a se vedea § 11.8), valorile contabile sunt importante pentru sponsorii care nu încearcă să dezvăluie pierderile contabile la o investiție în compania lor de proiect. De fapt, aceștia pot decide să renunțe la o metodă de finanțare aparent ideală și să utilizeze alta (de exemplu, leasingul - vezi § 2.4) dacă aceasta va oferi profituri contabile mai mari.

Astfel, deși modelarea financiară pentru finanțarea proiectelor este luată în considerare mai degrabă din punct de vedere al fluxului de numerar decât al cifrelor contabile, este de obicei necesar să se atașeze modelului o situație contabilă (adică, contul de profit și bilanţ și bilanțul pentru fiecare perioadă).

În plus, este necesar să se monitorizeze rezultatele contabilizării profiturilor sponsorilor. Există multe argumente în favoarea faptului că indicatorii contabili sunt importanți pentru modelul financiar al unei companii de proiect:

plățile de impozite sunt calculate pe baza indicatorilor contabili, și nu pe baza fluxului de numerar (a se vedea § 11.7.1);
măsurile contabile determină capacitatea unei companii de a plăti dividende (a se vedea § 11.7.2) și pot afecta capacitatea acesteia de a continua tranzacționarea acțiunilor (a se vedea § 11.7.3);
A avea un bilanţ este o modalitate bună de a controla erorile din model: dacă acesta nu converge, atunci s-a strecurat o eroare undeva.

§ 11.7.1. Valorificarea si amortizarea costurilor proiectului

Cele mai importante diferențe dintre contabilitate și calculul fluxului de numerar al proiectului sunt determinate de capitalizarea și amortizarea ulterioară a costurilor proiectului.

Dacă compania de proiect ar anula costurile proiectului în momentul implementării, rezultatul ar fi pierderi uriașe în faza de construcție, urmate de profituri uriașe în faza de exploatare. Evident, acest lucru nu reflectă situația reală.

În majoritatea țărilor, costurile proiectului sunt capitalizate (adică adăugate la activele bilanțului) mai degrabă decât amortizate imediat. Costurile în acest caz includ nu numai costurile asociate construcției (adică activele fixe), ci și costurile variabile care au apărut înainte de începerea funcționării (costuri de finanțare și dezvoltare (inclusiv plățile de dobândă în timpul fazei de construcție), onorariile de consultanță și așa mai departe.) .

Costurile capitalizate sunt ulterior amortizate (amortizate) și deduse din venituri. Amortizarea contabilă liniară standard pentru un proiect poate permite companiei de proiect să anuleze activul proiectului pe o perioadă de, de exemplu, 20 de ani. Astfel, amortizarea costului proiectului de 1000 uc. e. ar trebui să fie de 5% din valoarea sa inițială (50 cu) anual. În cazul în care această amortizare este acoperită de veniturile fiscale în proporție de 50%, compensația de amortizare va reduce valoarea impozitului cu 25 uc. adică timp de 20 de ani.

Societatea de proiect poate beneficia de deduceri fiscale inițiale mai mari, deoarece investițiile în active permanente sunt supuse unei amortizari fiscale accelerate. De exemplu, dacă rata de amortizare fiscală pentru costurile proiectului este de 25% din valoarea contabilă curentă (un exemplu de „amortizare accelerată”, care este un stimulent tipic pentru investiții), atunci aceasta înseamnă că amortizarea unei investiții de 1.000 USD. e. este:

anul 1: 25% din cheltuieli, adică 250 USD. e.;
anul 2: 25% din cheltuieli, adică 188 USD. e. (minus amortizarea în anul 1), sau un total de 438 cu. e.;
anul 3: 25% din cheltuieli, adică 144 USD. e. (minus amortizarea in perioada cuprinsa intre anii 1 si 2), in total 578 uc. e.;
anul 4: 25% din cheltuieli, adică 105 USD. e. (minus amortizarea in perioada cuprinsa intre anii 1 si 3), in total 684 uc. e.;
anul 5: 25% din cheltuieli, adică 79 USD. e. (minus amortizarea in perioada cuprinsa intre anii 1 si 4), in total 763 uc. e., etc.

Astfel, în primii 5 ani, mai mult de 75% din costurile proiectului pot fi anulate pentru impozite, față de 25% pentru amortizarea liniară pe 20 de ani pe care am analizat-o mai devreme. În ultimii ani de existență ai unui proiect, plățile de impozite atunci când s-a aplicat amortizarea accelerată cresc deoarece costurile proiectului au fost deja deduse din impozite; prin urmare, până la sfârșitul perioadei de 20 de ani, deducerea totală a impozitului datorată compensației de amortizare (la o cotă de impozitare de 50%) va fi aceeași (adică 500 uc).

Un alt caz tipic de amortizare fiscală este „amortizarea dublă” - dacă rata normală de amortizare a activului este de 10% anual, atunci amortizarea dublă îi permite să se deprecieze cu o rată de 20% anual în primii 3 ani și apoi cu o rată de 10% anual după aceea. Astfel, până la sfârșitul anului 5, 80% din costul cheltuielilor ar trebui anulat pentru impozite.

În unele țări (cum ar fi SUA și Regatul Unit), amortizarea se efectuează diferit în scopuri fiscale și contabile: în scopuri contabile, un activ al proiectului este amortizat pe durata de viață, relaționând astfel costurile asociate cu acel activ la profitul pe care l-a furnizat și crește profitul contabil în primii ani ai proiectului; în timp ce în contabilitatea fiscală se utilizează amortizarea accelerată.

Diferența dintre aceste două sume este creditată (sau dedusă) în provizionul fiscal din pasivul bilanţului. În alte țări (de exemplu, Germania și Franța), amortizarea contabilă și fiscală trebuie să fie aceeași.

Rate de amortizare diferite se pot aplica diferitelor părți ale proiectului (de exemplu, clădiri și echipamente). În astfel de cazuri, contractantului i se va cere să aloce plăți forfetare în temeiul contractului de transfer acestor componente în scopuri fiscale.

§ 11.7.2. „capcană” de dividende

„Equity” poate să nu fie întotdeauna furnizat de sponsori sub formă de acțiuni comune. În scopuri fiscale și contabile, este adesea mai avantajos pentru sponsori să ofere o parte din acesta sub forma unui împrumut subordonat, în special pentru că plățile dobânzilor la acel împrumut pot fi deductibile fiscal, spre deosebire de dividendele plătite pe acțiunile comune.

În plus, această metodă (care creează o dependență a drepturilor investitorilor de drepturile creditorilor - vezi § 12.13.5) evită o situație cunoscută sub numele de „capcană” de dividende în care societatea de proiect are flux de numerar, dar nu poate plăti dividende. investitorilor săi din -pentru un sold negativ în contul de profit și pierdere, după cum se arată în tabel. 11.3.

În calcul s-au făcut următoarele ipoteze:

costurile proiectului sunt de 1500 USD. ex., 1200 USD e. finanțat dintr-un împrumut și 300 din capitaluri proprii;
veniturile și cheltuielile sunt constante și se ridică la 475 și respectiv 175 uc. e. pe an;
amortizarea acumulată pentru costurile proiectului este de 25% din valoarea reziduală (vezi mai jos);
amortizarea contabilă este egală cu amortizarea fiscală;
cota de impozitare este de 30%;
în cazul în care societatea de proiect înregistrează o pierdere fiscală, un credit fiscal de 30% din valoarea acestuia este reportat în perioadele viitoare și aplicat plăților viitoare de impozite;
Suma principală a plăților aferente datoriei este de 200 USD. e. anual;
indicatorii sunt prezentați pe 6 ani, deși durata de viață a proiectului este mult mai lungă.

Calculele arată că firma de proiect are un cash flow pozitiv, ceea ce îi permite să efectueze plăți către investitori din anul 1, dar tot nu va putea plăti dividende deoarece bilanţul său arată un sold negativ de 75 uc. e. în contul de profit și pierdere, rezultat din amortizarea accelerată, care creează o pierdere contabilă în anul 1, iar abia în anul 3 se va elimina. Astfel, compania de proiect nu poate plăti dividende până în acest moment. Chiar și până în anul 6, este posibil ca fondurile în exces să nu fie plătite integral investitorilor și o întârziere semnificativă în primirea plăților reduce semnificativ rata rentabilității acestora.

În general, „capcana” dividendelor aici este o funcție a diferenței dintre amortizare și valoarea plăților pentru datoria principală: dacă primul indicator este semnificativ mai mare decât al doilea, atunci dimensiunea „capcanei” dividendelor crește, în caz contrar este eliminat. Această problemă este mai puțin relevantă în țările în care amortizarea contabilă nu este o imagine în oglindă a deprecierii fiscale.

Tabelul 11.3. „capcană” de dividende

		Anul 1	Anul 2	Anul 3	Anul 4	Anul 5	Anul 6	Total
(a) Venituri		475	475	475	475	475	475	2375
(b) Costuri (inclusiv dobânda)			-175	-175	-175	-175	-175	-875
(c) Amortizarea			-281	-211	-158	-119	-89	-1144
(d) Venit/pierdere impozabilă	[(a) + (b) + (c)]	-75	19	89	142	181	211	567
(e) Credit fiscal de plătit	[(-g) × 30%]	23	-6	-27	-43	-54	-63
(f) Creditul fiscal utilizat			6	17	0	0	0
Credit fiscal amânat		23	17	0	0	0	0
(g) Plăți de impozite	[(d) + (e)]			-10	-43	-54	-63	-170
(h) Venitul net	[(g) - (g)]	-75	19	79	99	127	148	397
(i) plăți la datorie/		-200	-200	-200	-200	-200	-200	-1200
(j) Dividendele plătite				-23	-99	-127	-148	-397
(l) Fluxul de numerar Sold de numerar	[(h)-c) + (i) + (j)]	100 100	100 200	67 267	-42 225	-81 144	-111 33	33
(l) Profit acumulat la începutul perioadei Profit acumulat la sfârșitul perioadei	[(m) + (h) + (j)]	0 -75	-75 -56	-56 0	0 0	0 0	0	0

Dacă capitalurile proprii ale investitorilor sunt plătite parțial sub forma unui împrumut subordonat și se reflectă în capitalul social, atunci plățile către investitori în primii ani în care dividendele nu pot fi plătite pot fi efectuate sub forma plăților unui împrumut subordonat. În acest fel, compania de proiect va putea plăti toate sumele excedentare.

Următoarea concluzie care se poate trage pe baza acestor indicatori este că o parte din beneficiile fiscale din deprecierea rapidă sunt irosite: un credit fiscal de 23 uc. e. în anul 1 nu poate fi utilizat integral pentru impozite până în anul 3. În acest caz, compania de proiect poate decide:

nu utilizați alocația de amortizare rapidă completă (adică deduceți costurile proiectului din impozite la o rată mai mică), care este permisă în multe țări; în acest caz nu va exista un sold negativ în contul de profit și pierdere și, prin urmare, se vor putea plăti dividende în primii ani;
utilizați baza de impozitare a leasingului (vezi § 2.3) și transferați amortizarea către societatea de leasing, care poate utiliza imediat fondurile și poate transfera beneficiile companiei de proiect sub forma unor costuri de finanțare reduse.

Alte avantaje ale acționarilor care folosesc datoria subordonată mai degrabă decât capitalul propriu atunci când finanțează capitalul propriu al unei companii de proiect includ ușurința de a returna fondurile investitorilor în cazul unei refinanțări și al unei creșteri a capitalului, sau în etapele ulterioare ale proiectului, când investitorii își pot dori banii. înapoi.

§ 11.7.3. Echitate negativă

Societatea de proiect trebuie să se protejeze astfel încât, evitând „capcana” dividendelor, să nu ajungă în situația de eliminare completă a acțiunilor din capitalul social al companiei. Dacă cea mai mare parte a finanțării unei companii de proiect este prin datorii subordonate și aceasta înregistrează pierderi contabile semnificative în primii ani ai proiectului, acest lucru ar putea duce la o lichidare completă a capitalului propriu. În majoritatea țărilor, acțiunile unei companii cu capitaluri proprii negative (care are mai puține capitaluri proprii decât bilanțul său negativ din contul de profit și pierdere) trebuie să fie retrase de la tranzacționare și trebuie lichidate.

Pentru cazul prezentat în tabel. 11.3, dacă costurile proiectului sunt de 1500 USD. e. este finanțat cu 20% din capitalul propriu (adică 300 uc), din care 267 este un împrumut subordonat, iar restul de 33 este capital propriu, apoi împrumutul trebuie rambursat în primii 3 ani, iar după aceea plățile de dividende ÎNCEPE . În anul 1, compania de proiect a suferit pierderi contabile în valoare de 75 UM. e. (chiar fără a lua în considerare plățile de dobânzi la împrumutul subordonat), care depășesc semnificativ capitalul social; un astfel de decalaj nu ar trebui să existe (poate că în acest caz compania de proiect ar trebui să ia în considerare opțiuni cu rate mai mici pentru amortizarea fiscală).

Rezultate similare pot apărea și cu deprecierea liniară, dar cu o rentabilitate mai scăzută în primii ani (de exemplu, din cauza impozitelor mari pe dobânzi la datoria subordonată).

Deoarece capitalul propriu scăzut este un semn distinctiv al finanțării proiectelor, înregistrările contabile ale companiei de proiect trebuie monitorizate cu atenție în timpul procesului de modelare financiară. Acest lucru permite îndeplinirea următoarei condiții: chiar dacă există un flux de numerar, acesta poate fi plătit în mod legal investitorilor, iar capitalul social al companiei de proiect este pozitiv.

§ 11.7.4. Programul de plată a impozitelor

Foarte des, plățile impozitului pe profit sunt transferate la sfârșitul perioadei, ceea ce înseamnă că există un decalaj între data de acumulare și data reală a plății. Prin urmare, modelul financiar trebuie să prezinte în mod necesar atât calculele de impozitare în contul de profit și pierdere, cât și sumele de plată în calculele fluxurilor de numerar pentru aceste date.

§ 11.7.5. Taxa pe valoarea adaugata (TVA)

În unele țări (de exemplu, țările Uniunii Europene) TVA-ul pentru costurile asociate construcției proiectului va fi plătit de compania de proiect, dar aceste sume pot fi rambursate din TVA la vânzări odată ce proiectul a început să funcționeze. Foarte des, creditorii vor oferi un împrumut separat cu TVA pentru a îndeplini cerințele de finanțare pe termen scurt.

§ 11.7.6. Garanții fiscale

Compania de proiect poate fi obligată să deducă impozitele locale pe venit din plățile dobânzilor către creditorii din afara țării sau din plățile de dividende către investitorii străini. Cu toate acestea, creditorii au posibilitatea de a recupera aceste sume atunci când plătesc impozite pe alte venituri; de obicei, solicită companiei de proiect să suporte aceste costuri (a se vedea § 8.2.4). Prin urmare, poate fi mai profitabil pentru o companie să folosească creditori autohtoni, dacă este posibil.

Investitorii pot, în unele cazuri, să poată compensa reținerile fiscale din dividendele lor atunci când plătesc impozite pe alte venituri, dar dacă nu pot face acest lucru, valoarea deducerilor ar trebui să fie luată în considerare la calcularea randamentului investiției în proiect, chiar dacă nu se reflectă în situațiile financiare ale companiei de proiect sau fluxul de numerar al acesteia.

§ 11.7.7. Rata de schimb și impozitul

Dacă societatea de proiect se împrumută într-o valută străină, modificările cursului de schimb au un impact asupra plăților de impozite și, prin urmare, asupra randamentului investitorilor, chiar dacă veniturile și cheltuielile de exploatare sunt indexate la acea monedă.

Acest lucru se poate observa din datele prezentate în tabel. 11.4. De asemenea, arată clar de ce este necesar să se calculeze modelul financiar în moneda națională, și nu în moneda străină utilizată în țara în care își au domiciliul investitorii sau creditorii.

Venitul investitorului este calculat în dolari SUA, compania de proiect ține contabilitatea și calculează taxele în euro. Sunt prezentate două calcule: unul bazat pe un model financiar calculat în dolari, iar celălalt pe baza unui calcul în euro. Se fac următoarele ipoteze:

toate costurile, veniturile și cheltuielile proiectului (inclusiv plățile de dobândă și principal) sunt fie denominate, fie indexate la dolar; Astfel, în teorie, proiectul nu are legătură cu cursurile de schimb;
cursul de schimb inițial este de 1,10 euro = 1 dolar Euro se depreciază cu 5% pe an la data începerii proiectului;
costurile proiectului sunt de 1.000 USD, ceea ce este echivalent cu 1.100 EUR la data la care costurile sunt suportate;
Deprecierea fiscală în dolari nu este de 150 de dolari, așa cum ar sugera modelul financiar, ci de 130 de dolari. Prin urmare, modelul de dolari nu reflectă acest lucru și exagerează fluxul de numerar.

Tabelul 11.4. Rate de schimb și taxe

		Anul 0	Anul 1	Anul 2	Anul 3	Anul 4	Anul 5	Total
Calcule, dolari
(a) Costuri inițiale		1000
(b) Amortizarea	[(a) × 10%]		100	100	100	100	100	500
(c) Deduceri fiscale	[(b) × 30%]		30	30	30	30	30	150
Calcule, euro
(d) Costuri inițiale		1100
(e) Amortizarea			110	110	110	110	110
(f) Deduceri fiscale	[(d)×30%]		33	33	33	33	33	165
(g) Rata de schimb		1,10	1,16	1,21	1,27	1,34	1,40
(h) Costul amortizarii, dolari.	[(d)/(g)]		95	91	86	82	78	433
(i) Costul deducerilor fiscale, dolari.	[(arici)]		29	27	26	25	24	130

Astfel, într-un proiect care utilizează finanțare în valută, chiar dacă este acoperit integral, este întotdeauna necesară monitorizarea modificării cursului de schimb.

§ 11.7.8. Inflația și impozitul

Un proiect care funcționează într-un mediu de inflație ridicată și ale cărui venituri și cheltuieli sunt indexate integral la rata inflației tot nu va genera venituri care să crească în paralel cu rata inflației, deoarece amortizarea fiscală se bazează pe costurile inițiale; Acest lucru se datorează în mare măsură factorilor care afectează proiectul (aceștia sunt discutați în § 11.7.7).

În unele țări, costurile proiectului din bilanțul companiei vor fi de asemenea reevaluate folosind rata inflației înainte de calcularea deprecierii fiscale. Din nou, acest lucru confirmă importanța calculelor bazate pe cifrele fluxurilor de numerar „nominale” mai degrabă decât „reale” pentru finanțarea proiectelor (a se vedea § 8.1) (adică, luând în considerare impactul diferitelor scenarii de inflație).

§ 11.8. Rentabilitatea capitalului propriu

Calculul standard al randamentului capitalului propriu pentru investitorii în proiecte se bazează de obicei pe un calcul al fluxului de numerar, luând în considerare:

momentul depunerii fondurilor. După cum va fi discutat în § 12.3, este posibil să existe un interval de timp între data transferului oficial al capitalului propriu și data reală a plății fondurilor. Marea majoritate a investitorilor își evaluează profitabilitatea pe baza fondurilor transferate, și nu pe investițiile planificate;
programul de plată a dividendelor. Ceea ce contează nu este momentul în care compania de proiect realizează profit, ci când acesta este plătit investitorilor sub formă de compensare (dividende sau plăți de dobândă sau plăți pentru un împrumut subordonat acționarilor); poate exista un interval de timp semnificativ între aceste date (de exemplu, deoarece creditorii pot cere ca numerarul să fie acumulat în conturile de rezervă și dividendele plătite de două ori pe an, ținând cont de rezultatele financiare pe șase luni ale companiei - vezi § 12.5.3).

Pentru a măsura randamentul investițiilor investitorilor pe diferite perioade de timp, este necesar să le aducem la o bază comună prin actualizarea calculelor. Practic, sunt utilizate două mărimi interdependente: valoarea netă actuală (VAN - vezi § 11.8.1) a fluxului de numerar și rata internă de rentabilitate (IRR - vezi § 11.8.2), care sunt măsurate prin valoarea profiturilor viitoare. , ajustat la cursul de schimb pentru acest moment. Cu toate acestea, aceste valori trebuie utilizate cu prudență (a se vedea § 11.8.3), deoarece pot duce la concluzii eronate dacă o parte semnificativă a investiției nu este realizată în numerar (a se vedea § 11.8.4).

După cum sa discutat în § 11.7, companiile vor evalua, de asemenea, modul în care investiția lor în proiect este prezentată în rapoartele publicate, precum și în calculele fluxului de numerar.

§ 11.8.1. Valoarea actuală netă (VAN)

VAN este valoarea actuală a unei sume datorate în viitor, ținând cont de rata de actualizare. Formula pentru calcularea VAN este următoarea:

Unde CU este valoarea fluxului de numerar viitor, i— rata dobânzii sau de actualizare, n- numărul perioadei. (Rata de actualizare poate fi anuală sau, de exemplu, semestrială.)

Astfel, dacă rata de actualizare este de 10% anual și suma așteptată într-un an este de 1.000 USD. Adică, atunci VAN pentru această sumă este:

sau 909,1 USD e. Să facem invers: dacă 909,1 cu. e. este suma investiției pentru un an la o rată de 10%, 1000 USD. e. (adică 909,1 × 1,10) va fi plătită la sfârșitul anului. VAN pentru suma de 1000 USD. e. atunci când se calculează pentru 2 ani și o rată de actualizare de 10%, calculată pentru șase luni (5% pentru șase luni), este:

sau 822, u. e.

VAN a unui flux de numerar determină valoarea actuală a sumelor viitoare de bani. Se calculează după cum urmează:

Am calculat valoarea fluxului net de numerar pentru fiecare perioadă viitoare (de obicei șase luni când calculăm pentru finanțarea proiectelor); se reduce la VAN folosind o rată (nu este necesar să se folosească o formulă sau un sistem de foi de calcul pentru a calcula VAN - acest lucru se poate face cu ușurință folosind un calculator financiar sau un software adecvat).

Aplicarea calculelor VAN poate fi ilustrată prin compararea fluxurilor de numerar pentru două investiții, care sunt prezentate în Tabel. 11.5. Sumele inițiale pentru fiecare dintre ele sunt de 100 USD. Adică, fluxul de numerar pentru 5 ani este de 1359 USD. e. și generează un venit (investiție inițială netă) de 350 USD. e. Fluxul de numerar pentru fiecare an este actualizat la VAN la o rată anuală de 10%. „Anul 0” este prima zi a proiectului după investiție; fluxurile de numerar rămase sunt date pentru intervale semestriale ulterioare.

Tabelul 11.5. Calculul VAN

		Investiția A		Investiția B
(a) Anul	(b) Factorul de reducere [(1 + 0,1) (a) ]	(c) Fluxul de numerar	VAN [(c)/(b)]	(d) Fluxul de numerar
0	10 000	–10 000	–10 000	–10 000
1	11 000	340	309	200
2	12 100	305	252	235
3	13 310	270	203	270
4	14 641	235	161	305
5	16 105	200	124	340
Total		350	49	350

După cum puteți vedea, deși fluxurile de numerar neactualizate sunt egale, VAN pentru investiția A este 49 (adică fluxurile de numerar actualizate din anii 1 la 5 sunt cu 1049 UM sub valoarea investiției inițiale), în timp ce pentru investiția B = – 2.

Rata de actualizare utilizată de investitori pentru capitalul propriu al companiei de proiect este rata minimă de rentabilitate necesară, care este de obicei derivată din costul capitalului investitorilor (a se vedea § 11.12.1). Dacă VAN care utilizează această rată de actualizare este un număr pozitiv, atunci investiția îndeplinește cerințele minime; dacă nu, atunci nu merită să investești. Dacă investitorii solicită un randament de cel puțin 10%, atunci este clar că investiția A îndeplinește această cerință minimă, deoarece rezultatul este pozitiv, în timp ce investiția B nu. Calculul VAN poate fi folosit și la alegerea unui proiect (dar este necesar să se țină cont de concluziile prezentate în § 11.8.3) - este clar că pentru cazul prezentat în tabel. 11.5, investiția A este o opțiune de investiție mai profitabilă. O astfel de diferență la calcularea VAN demonstrează importanța distribuției fluxurilor de numerar în timp.

După cum se va observa în § 11.9, VAN este utilizat și de către creditori în calcularea ratelor de acoperire a creditelor.

§ 11.8.2. Rata internă de rentabilitate (IRR)

Rata internă de rentabilitate (IRR) măsoară randamentul unei investiții pe durata de viață. Aceasta este rata de actualizare la care VAN a fluxului de numerar este egal cu 0. Astfel, în exemplul prezentat în tabel. 11.5, IRR pentru Investiția A este de 12,08% și pentru Investiția B este de 9,94%, ceea ce demonstrează în continuare că Investiția A este mai profitabilă; calculul poate fi verificat prin actualizarea a două fluxuri de numerar cu rata corespunzătoare (Tabelul 11.6). În procesul de calcul al RIR, trebuie să fii foarte atent, astfel de calcule nu pot fi utilizate dacă fluxul de numerar în diferite perioade de timp poate lua atât valori pozitive, cât și negative, deoarece pot da mai multe răspunsuri.

În plus față de RIR pentru investiția de capital a companiei de proiect, este posibil să se calculeze RIR pentru întregul proiect, care se bazează pe fluxul de numerar înainte de plățile pentru serviciul datoriei și câștigurile din capitaluri proprii și care este determinat de rentabilitatea investiția necesară (pentru datorii sau capitaluri proprii). Uneori, această operațiune este efectuată în stadiul inițial de dezvoltare a proiectului pentru a verifica viabilitatea acestuia fără a ține cont de o structură financiară specifică. În caz contrar, IRR are o utilizare limitată în finanțarea proiectelor, unde principalele beneficii ale utilizării efectului de levier pe un proiect de îndatorare este capacitatea de a îmbunătăți rentabilitatea capitalului propriu. IRR poate fi folosit în continuare de investitori într-un portofoliu de proiecte de bilanț și finanțare de proiecte pentru a compara opțiunile. Poate fi folosit și la calcularea compensației, deoarece este echivalentă cu costurile mixte ale serviciului datoriei și veniturilor din capitalul propriu al proiectului (a se vedea § 5.8.1).

Tabelul 11.6. Calcul IRR

Sfârșitul anului	Investiția A		Investiții B
Sfârșitul anului	Fluxul de numerar	VAN la 12,08%	Fluxul de numerar	VAN la 9,94%
0	–1000	–1000	–1000
1	340	303	200
2	305	243	235
3	270	192	270
4	235	149	305
5	200	113	340
Total	350	0	350

§ 11.8.3. Utilizarea valorilor IRR și VAN în procesul decizional de investiții

În procesul de luare a deciziei de a investi într-un proiect și de a analiza impactul modificărilor ipotezelor acceptate asupra rentabilității investiției, investitorii iau în considerare valorile IRR și VAN. Cu toate acestea, atunci când utilizați aceste valori, trebuie să fiți atenți și să înțelegeți cum sunt calculate. Această considerație poate fi ilustrată prin exemplul a două investiții, care sunt prezentate în tabel. 11.7: Este clar că investiția D oferă o rentabilitate mai bună, iar valoarea VAN confirmă această concluzie, dar valorile IRR pentru ambele investiții sunt aceleași, deoarece procesul standard de calcul al IRR presupune că fondurile retrase din proiect sunt refinanțate la rata IRR până la sfârșitul perioadei de calcul ( Astfel, așa cum se arată în coloana a treia a tabelului 11.7, dacă fluxurile de numerar pentru anii 1, 2, 3 și 4 sunt reinvestite la 15% anual, atunci suma totală va ajunge în 2011 cu până la sfârşitul anului 5). Este important de menționat că Investiția C generează fluxuri de numerar mai rapid, dar ipoteza că aceste fonduri pot fi reinvestite la 15% este probabil incorectă sau cel puțin implică dubla contabilizare a veniturilor din investiții. Astfel, IRR supraestimează inițial fluxurile de numerar; prelungirea perioadei duce la un IRR mai mare atunci când se utilizează o rată ridicată de reinvestire.

Tabelul 11.7. IRR și diverse fluxuri de numerar

An	Investiții C	Investiția D	Investiții C
	Fluxul de numerar	Fluxul de numerar	Flux de numerar anual reinvestit la 15% până în anul 5
0	–1000	–1000
1	298	0
2	298	0
3	298	0
4	298	0
5	298	2011
Total	492	1011
VPN la 12%	75	141
IRR,%	15	15

Există două moduri de a lua în considerare acest tip de distorsiune:

1) IRR modificat (MIRR). Valoarea MIRR presupune o rată mai mică de reinvestire (adică costul capitalului investitorilor pentru VAN în loc de rata pentru IRR) pentru numerarul retras din proiect. În acest caz, imaginea de ansamblu devine mai realistă. În exemplul prezentat în tabel. 11.7, dacă rata investiției este considerată de 12%, atunci MIRR pentru investiția C va scădea la 13%, în timp ce pentru investiția D va rămâne cu siguranță neschimbată;

2) perioada de rambursare. Analiza IRR ignoră problema reinvestiției, dar necesită ca investiția să aibă și o perioadă maximă de rambursare (adică perioada de timp necesară pentru recuperarea sumelor investiției inițiale). Acest lucru compensează într-o oarecare măsură efectul exagerării RIR pentru fluxurile de numerar pe o perioadă mai lungă, dar calculul rămâne aproximativ - în special, nu ia în considerare veniturile primite după perioada de rambursare. Cu toate acestea, această abordare poate fi un instrument de control util. Perioada de rambursare pentru investiția C este mai mică de 4 ani, pentru investiția D - 5 ani. Totodată, în procesul de luare a deciziilor privind noile investiții, investitorii mai cer ca perioada maximă de rambursare să nu depășească o anumită valoare.

Din nou, atunci când se compară două proiecte diferite, indicatorii ar trebui să fie comparabili, așa cum se arată în tabel. 11.8. Investiția F are un VAN mai mare decât investiția E, dar numai datorită volumului. Evident, investiția E este mai profitabilă; investiții F cu creștere stabilă de 1000 USD. e. asigură o rentabilitate mai mică.

§ 11.8.4. Tranzacții nemonetare la investiții

Un alt factor care are, de asemenea, un impact semnificativ asupra valorilor VAN și IRR este momentul real de introducere a fondurilor în capitalul propriu al companiei de proiect (a se vedea § 12.3.3). În plus, dacă investitorii își asumă angajamente de a investi în capitaluri proprii numai dacă fluxul de numerar al companiei de proiect nu îndeplinește cerințele, acest lucru nu va afecta IRR (a se vedea § 12.3.3).

Valorile VAN și IRR reflectă randamentul unei investiții monetare, nu randamentul tuturor investițiilor pe care investitorul le-a riscat. Astfel, dacă compania de proiect are sume semnificative de capital propriu neutilizat, atunci VAN și RIR pot induce în eroare investitorii.

Pentru a contabiliza capitalul propriu neutilizat, este necesar să se presupună în procesul de calcul al RIR că acest capital este utilizat în Ziua 1 a duratei de viață a proiectului și generează un randament egal cu costul capitalului investitorilor până când este utilizat efectiv de către compania de proiect. . Este o măsură mai precisă a randamentului riscului unui investitor.

§ 11.9. Ratele de acoperire a datoriilor

Nivelul datoriei este determinat în primul rând de previziunile privind capacitatea proiectului de a plăti dobândă și de a fi garantată rambursarea sumei principalului în conformitate cu programul convenit. Pentru a estima această marjă de siguranță, creditorii calculează ratele de acoperire după cum urmează:

rata de acoperire a sumei anuale a serviciului datoriei (a se vedea § 11.9.1);
ratele de acoperire pentru perioada de creditare (a se vedea § 11.9.2);
ratele medii de acoperire a sumei anuale a serviciului datoriei și rata de acoperire pentru perioada de creditare (a se vedea § 11.9.3);
rata de acoperire pentru întreaga perioadă de funcționare a proiectului (vezi § 11.9.4) și rata de acoperire a rezervei (vezi § 11.9.5).

Aceste tarife pentru un proiect tipic sunt prezentate în § 11.9.6. Trebuie remarcat faptul că niciuna dintre acestea nu poate fi calculată până când compania de proiect este în funcțiune, deoarece reflectă relația dintre fluxul de numerar din exploatare și nivelul datoriilor sau sumele necesare pentru deservirea acestuia.

§ 11.9.1. Rata anuală de acoperire a serviciului datoriei

Rata anuală de acoperire a serviciului datoriei (ADSCR) evaluează capacitatea companiei de proiect pentru serviciul datoriei și se calculează după cum urmează: fluxul de numerar operațional al proiectului pentru anul(adică veniturile din exploatare minus cheltuielile de exploatare - inclusiv sumele rezervate în conturile de rezervă pentru întreținere etc., destinate altor scopuri (a se vedea § 12.5.2) și excluzând orice elemente nemonetare, cum ar fi amortizarea; poate fi similar la EBITDA (câștig înainte de dobândă, impozite, depreciere și amortizare) utilizat în finanțarea corporativă, dar fluxul de numerar operațional al proiectului pentru anul ar trebui să se bazeze mai degrabă pe fluxul de numerar decât pe cifrele contabile) împărțit la suma necesară pentru serviciul datoriei proiectului pentru anul - adică plăți de dobândă și principal fără a lua în considerare sumele din conturile de rezervă.

Astfel, dacă fluxul de numerar operațional pentru anul este de 120 cu. e., plăți de dobândă - 55 USD. e. și plățile împrumutului - 45 USD. Adică, rata de acoperire a sumei anuale a serviciului datoriei va fi: 1,2 / 1(120 / (55 + 45)) c.u. e.

De obicei, rata anuală de acoperire a serviciului datoriei este calculată în incremente de șase luni ca medie anuală. Evident, se poate calcula abia după un an de la începerea proiectului; cu toate acestea, poate afecta capacitatea de a plăti dividende (a se vedea § 12.5.3) și, prin urmare, în prima perioadă poate fi calculată pentru șase luni.

În ipotezele inițiale ale cazului de bază (a se vedea § 11.10), creditorii iau în considerare rata anuală de acoperire a serviciului datoriei pentru fiecare perioadă și se asigură că acest indicator nu scade sub valoarea minimă necesară. Rata anuală reală a serviciului datoriei este revizuită (și ipotezele pot fi modificate) după ce proiectul începe să funcționeze (a se vedea § 12.5.3).

Diferite proiecte determină rate minime diferite pentru acoperirea sumei anuale a serviciului datoriei, dar următoarele pot fi considerate valori aproximative pentru proiectele tipice:

1.2/1 pentru proiectele de infrastructură în care nu există risc de utilizare (de exemplu, un spital public sau închisoare);
1.3/1 pentru proiectele legate de exploatarea centralelor electrice sau a fabricilor de producție în care s-a încheiat un contract de vânzare a produselor fabricate;
1.4/1 pentru proiectele de infrastructură în care există risc de exploatare, cum ar fi drumuri cu taxă sau proiecte de transport public;
1,5/1 pentru proiecte legate de minerit;
2.0/1 pentru proiectele de centrale electrice comerciale care nu au contract de vânzare a energiei electrice sau contract de acoperire a prețurilor.

Pentru proiectele care prezintă riscuri neobișnuite sau care sunt situate în țări cu ratinguri de credit foarte scăzute ar trebui utilizate rate de acoperire mai mari.

Trebuie remarcat faptul că, spre deosebire de împrumuturile corporative, rata de acoperire a fluxului de numerar pentru plățile anuale de dobândă nu este considerată deloc un indicator semnificativ. Acest lucru se datorează faptului că împrumuturile corporative sunt reînnoite foarte frecvent, în timp ce împrumuturile pentru finanțarea proiectelor trebuie rambursate după o anumită perioadă de timp; Prin urmare, compania de proiect trebuie să își poată reduce datoria conform programului și, în general, plata doar a dobânzii nu este considerată acceptabilă.

§ 11.9.2. Ratele de acoperire pentru perioada de împrumut

Ratele de acoperire a perioadei de împrumut (LLCR) sunt calculate într-un mod similar, dar pentru întreaga perioadă de împrumut: fluxul de numerar operațional proiectat(calculat într-o manieră similară) de la data proiectată de începere a proiectului până la data la care datoria urmează să fie rambursată, actualizat la VAN la aceeași rată a dobânzii asumată pentru datorie (ținând cont de swap-urile de dobândă sau alte opțiuni de acoperire), împărțit la suma restante a datoriei la data decontării minus soldul conturilor de rezervă în care se acumulează sume pentru serviciul datoriei.

Nivelul minim inițial al ratei de acoperire pentru perioada de creditare pentru scenariul de bază este prevăzut pentru proiectele „standard” să fie cu aproximativ 10% mai mare decât în cazul serviciului datoriei.

În plus, rata poate fi recalculată pe toată perioada de funcționare a proiectului, comparând fluxul de numerar proiectat pentru soldul perioadei de îndatorare cu datoria restantă la data calculelor.

Rata de acoperire pentru perioada împrumutului este un indicator util în procesul de evaluare inițială care ajută la determinarea dacă datoria va fi valabilă în ansamblu. Este folosit și în procesul de monitorizare pe perioada împrumutului, dar este clar că utilitatea sa este redusă în cazul unor modificări semnificative ale valorii fluxului de numerar. În acest caz, rata anuală de acoperire a serviciului datoriei este un indicator mai semnificativ al capacităților companiei de proiect pentru serviciul datoriei.

§ 11.9.3. Ratele medii de acoperire pentru valoarea anuală a serviciului datoriei și ratele de acoperire pentru perioada de creditare

Dacă valorile estimate ale ratei anuale de acoperire a serviciului datoriei sunt în mod constant la același nivel, atunci valoarea medie va fi exact aceeași ca și pentru rata de acoperire pentru perioada de creditare. Cu toate acestea, dacă este mai mare în stadiul inițial, atunci valoarea medie va depăși valoarea medie a ratei de acoperire pentru perioada de creditare și invers. Astfel, valoarea medie a ratei de acoperire pentru valoarea anuală a serviciului datoriei ca indicator pe termen lung este uneori mai semnificativă pentru creditori decât rata de acoperire pentru perioada de creditare; în acest caz este probabil ca cerințele minime să fie echivalente cu valoarea minimă a ratei de acoperire pe perioada împrumutului.

Media ratei de acoperire pe perioada creditării (adică media indicatorilor care sunt recalculați la fiecare 6 luni) este folosită și ca criteriu de către creditori, deși semnificația acestui indicator este discutabilă.

§ 11.9.4. Rata de acoperire pentru perioada de funcționare a proiectului

Creditorii revizuiesc, de asemenea, proiectul pentru a vedea dacă este posibil să ramburseze împrumutul după ceea ce sa presupus inițial a fi data finală de rambursare, dacă apar dificultăți în efectuarea plăților la timp. Aceste caracteristici suplimentare sunt cunoscute sub numele de coadă, iar creditorii se așteaptă de obicei ca fluxul de numerar să poată fi generat pentru cel puțin un an sau doi după încheierea termenului împrumutului. Calculul dimensiunii cozii se poate baza pe:

asupra capacității generale a companiei de proiect de a continua operarea proiectului și de a genera astfel numerar după expirarea perioadei de împrumut (în orice caz, perioada de funcționare a proiectului trebuie, din punct de vedere tehnic, să depășească perioada de împrumut);
existența unui contract de vânzare de produse, a unui contract de furnizare de combustibil sau materii prime, sau a unui acord de concesiune, care conține articole care definesc funcționarea companiei de proiect.

Costul pentru creditori al acestei cozi poate fi calculat folosind Rata de acoperire a duratei de viață a proiectului (PLCR); în acest caz, fluxul net de numerar înainte de plățile serviciului datoriei pentru perioada respectivă (și nu doar pentru perioada de existență a datoriei, ca în cazul calculării ratei de acoperire) este actualizat la VAN, iar această valoare este împărțită la valoarea creditului restant. Evident, rata de acoperire pe toată durata de viață a proiectului va fi mai mare decât ratele de acoperire pe perioada de existență a datoriei; Creditorii ar putea dori ca prima rată să fie cu 10-15% mai mare decât cea minimă pentru a doua.

§ 11.9.5. Rata de acoperire a rezervării

În proiectele miniere, rata de acoperire a ciclului de viață (denumită în acest caz rata de acoperire a rezervelor) devine mai semnificativă datorită cerințelor speciale impuse volumului rezidual de minerale (adică rezervele dovedite care pot fi extrase după perioada de îndatorare). expiră - vezi § 7.9.4).

Pentru a asigura succesul, rata de acoperire a rezervelor trebuie să fie de 2:1 pe baza previziunilor prudente ale creditorilor privind prețul mărfurilor și, evident, de cel puțin 1:1 pentru previziunile minime rezonabile.

§ 11.9.6. Calculul ratelor de acoperire

Tabelul 11.9 prezintă ratele de acoperire pentru un proiect tipic care:

Fluxul de numerar anual înainte de plățile serviciului datoriei este de 220 USD. e.;
Împrumutul este de 1000 USD. e. și se plătește în sume egale pe o perioadă de 10 ani;
Rata dobânzii la împrumut este de 10% anual și este egală cu rata de actualizare VAN.

Tabelul 11.9. Indicatori ai ratei de acoperire

Fluxul de numerar operațional

VAN a fluxului de numerar operațional

(V)

Plata datoriilor

(G)

Împrumut restant (sfârșitul anului)

1000

(d)

Plăți de dobânzi

(e)

Total pentru serviciul datoriei (c) + (e)

Rata de acoperire pentru valoarea anuală a serviciului datoriei (a) / (e) (X)

Rata de acoperire pentru valoarea anuală a serviciului datoriei (b) / (d).

1,35

Rata medie anuală de acoperire a serviciului datoriei

1,65

Dacă presupunem că proiectul aduce un profit anual de 200 USD. adică pentru următorii 3 ani de la rambursarea împrumutului (adică în perioada de la 11 la 13), atunci VAN al fluxului de numerar total pe 12 ani este de 1499 USD. e. și astfel rata de acoperire pentru întreaga durată de viață a proiectului va fi de 1,50:1 (1499:1000).

Este necesar să se decidă dacă se deduce plățile fiscale din fluxul net de numerar înainte de a plăti sumele serviciului datoriei, în special atunci când se calculează rata anuală de acoperire a serviciului datoriei, deoarece modificările plăților de dobândă afectează și plățile de impozite. Poate fi prudent să acționați în acest fel dacă există o modificare semnificativă a impozitelor (de exemplu, ca urmare a impactului compensațiilor accelerate ale deprecierii impozitelor) care trebuie luată în considerare. Un argument împotriva acestui lucru poate fi faptul că impozitele sunt plătite numai după deducerea cheltuielilor cu dobânzile, care nu sunt incluse în indicatorii fluxului de numerar operațional; În plus, problema care apare atunci când are loc o modificare semnificativă a cuantumului impozitelor poate fi rezolvată prin plasarea fondurilor în conturi de rezervă destinate plății impozitelor (vezi § 12.5.2). Totuși, atâta timp cât procesul decizional cu privire la nivelul ratei ține cont dacă în acesta este inclus și cuantumul deducerilor fiscale, alegerea opțiunii nu joacă un rol serios.

Trebuie remarcat faptul că ratele „contabile”, precum ratele curente sau rapide, în general nu sunt utilizate în finanțarea proiectelor (lichiditatea pe termen scurt este asigurată prin crearea de conturi de rezervă). Raportul datorie/capital propriu utilizat la calcularea nivelului de investiții în capitalul propriu al companiei de proiect (a se vedea § 12.1.4) se bazează, de asemenea, pe injecții de numerar, mai degrabă decât pe cifrele bilanțului.

§ 11.10. Caz de bază și modificări ale ipotezelor

Odată ce creditorii și sponsorii sunt de acord că structura modelului financiar și formulele de calcul reflectă specificul proiectului și contractelor, ipotezele cheie subiacente sunt determinate, iar structura financiară și calendarul sunt convenite și compilate (vezi Capitolul 12); Calculul final al modelului luând în considerare aceste ipoteze se numește „caz de bază” sau „caz bancar”. Această decontare finală este de obicei efectuată imediat înainte de semnarea documentelor de finanțare a proiectului, astfel încât creditorii să aibă posibilitatea de a se asigura, folosind ipoteze actualizate și contracte de proiect finalizate, că proiectul le va putea oferi o acoperire adecvată pentru împrumut.

Dar, ulterior, proiectul nu poate rămâne neschimbat, iar creditorii vor continua să monitorizeze opțiunile emergente. După cum va fi discutat mai jos, modificările nefavorabile ale ratei anuale de acoperire a serviciului datoriei și ale ratei de acoperire pentru perioada de împrumut pot afecta capacitatea companiei de proiect de a plăti dividende investitorilor (a se vedea § 12.5.3) sau chiar pot determina ca societatea de proiect să nu cumpere împrumutul (vezi § 12.11).

Cu toate acestea, dacă se fac noi previziuni în timpul proiectului, cineva trebuie să decidă cum să facă modificări la ipotezele care au fost utilizate până la acel moment. Dacă puterea de a lua decizii de asumare este dată companiei de proiect, atunci creditorii s-ar putea să nu fie de acord cu decizia și invers.

Nu există o soluție standard pentru această problemă, dar ori de câte ori este posibil ar trebui să ne străduim să folosiți surse obiective pentru a revizui previziunile, de exemplu:

ipotezele macroeconomice (inclusiv prețurile mărfurilor) se pot baza pe un studiu economic publicat de unul dintre creditori sau de altă sursă externă, atâta timp cât este realizat în scopuri generale și nu pentru un anumit proiect;
schimbările în venituri sau alte ipoteze operaționale ar trebui să se bazeze în primul rând pe performanța operațională reală a companiei de proiect;
Creditorii au, în general, ultimul cuvânt în procesul de luare a deciziilor în ceea ce privește modificările ipotezelor, dar, acolo unde este posibil, investitorii ar trebui să se asigure că deciziile sunt informate prin consultanța calificată a consilierilor tehnici care lucrează pentru creditori sau a consilierilor lor de piață sau de asigurări și nu dreptul de a lua decizia finală.

§ 11.11. Analiza de sensibilitate

Modelul financiar trebuie să aibă, de asemenea, o anumită flexibilitate care să permită investitorilor sau creditorilor să calculeze o serie de opțiuni diferite (cunoscute și ca scenarii de dezvoltare a proiectelor) care iau în considerare impactul modificărilor ipotezelor cheie de intrare pentru cazul de bază atunci când proiectul este luat în considerare inițial. . Aceste opțiuni pot include calcularea ratelor de acoperire și a randamentelor în funcție de:

din depășirile bugetare pentru lucrări de construcții (de obicei bazate pe utilizarea integrală a finanțării pentru situații neprevăzute);
plăți pentru daune lichidate în conformitate cu contractul „pass-through”, permițând compensarea costurilor rezultate din nefuncții sau discrepanțe în indicatorii de producție conform planificării;
finalizarea lucrărilor cu întârziere (de exemplu, 6 luni) fără plata daunelor lichidate conform contractului „end-to-end”;
timp de nefuncționare mai lung și o sarcină de lucru mai mică;
reducerea vânzărilor sau a utilizării proiectului;
reducerea prețului de vânzare;
prețurile de vânzare ale bunurilor la pragul de rentabilitate;
costuri mai mari ale combustibilului și materiilor prime;
costuri de operare mai mari;
majorări ale plăților pentru proiecte (dacă acestea nu au fost fixe);
modificări ale cursurilor de schimb.

În cele din urmă, analiza de sensibilitate ia în considerare implicațiile financiare ale alternativelor de risc financiar și de afaceri pentru un proiect care nu își atinge performanța prevăzută.

Creditorii efectuează, de asemenea, o „analiza combinată a punctului de vârf” pentru a determina efectul mai multor factori nefavorabili care apar simultan (de exemplu, finalizarea unei structuri cu 3 luni întârziere, o scădere cu 10% a prețurilor de vânzare și o creștere cu 10% a timpului de nefuncționare) . Calcularea impactului simultan al mai multor factori diferiți este numită și „analiza scenariului”.

§ 11.12. Analiza investitorilor

Investitorii vizează de obicei un nivel minim de capital propriu RIR (a se vedea § 11.12.1), care poate varia în funcție de perioada pentru care sunt implicați în proiect (a se vedea § 11.12.2). Revânzarea acțiunilor la finalizarea construcției și în caz de funcționare cu succes poate oferi investitorilor care au venit la proiect în stadiul inițial al implementării acestuia posibilitatea de a primi mai rapid profituri din investiții (vezi § 11.12.3); De asemenea, profitabilitatea investitorilor poate fi crescută dacă împrumutul este refinanțat în această etapă (a se vedea § 11.12.4).

§ 11.12.1. Venitul investitorilor

De obicei, investitorii au „rate de barieră” la IRR-ul acțiunilor lor; investițiile pentru care RIR este mai mare sunt considerate acceptabile. De obicei, ratele barierelor se bazează pe:

privind cheltuielile de capital ale investitorilor (pe baza unei combinații de capital propriu și capital de datorie), care este de obicei utilizată ca rată de actualizare în calculele VAN;
venit suplimentar în plus față de costurile de capital necesare în cazul unui anumit tip de risc (de exemplu, tipul de proiect, locația acestuia, valoarea acoperirii riscului în cadrul contractului de proiect, creșterea sau scăderea riscului pentru portofoliul investitorului după depozit de fonduri etc.).

Stabilirea rentabilității necesare în funcție de risc pe baza capitalurilor proprii RIR a companiei de proiect poate fi un proces iterativ deoarece RIR a capitalului propriu depinde de levierul financiar, care la rândul său depinde de risc.

RIR-ul capitalului propriu al proiectelor cu risc moderat, cum ar fi contractele de cumpărare a energiei electrice sau proiectele de infrastructură cu risc limitat de utilizare, va fi de obicei de 12-20% (înainte de impozite și în termeni nominali, adică ajustați pentru inflație) în procesul de prognozare a fluxului de numerar). Aceasta este relativ scăzută în comparație cu randamentele altor tipuri de noi investiții în capitaluri proprii și reflectă un nivel mai scăzut de risc: în realitate, randamentele generate sunt similare cu cele ale unui împrumut subordonat sau mezzanin, mai degrabă decât rentabilitatea capitalului propriu „adevărat”.

Ratele de piață pentru RIR de acțiuni sunt dezvoltate pentru industrii, cum ar fi generarea de energie și infrastructura publică, în care proiectele sunt foarte des propuse spre examinare de către guverne sau cumpărătorii de produse (a se vedea § 3.6).

Investitorii pot solicita ca investițiile lor să aibă un VAN pozitiv și o perioadă minimă de rambursare (a se vedea § 11.8.3) și, de asemenea, să îndeplinească o limită IRR.

§ 11.12.2. Programul de aport de capital propriu

Cerințele investitorilor de rentabilitate depind și de momentul în care au intrat în proiect. Aceștia vin la proiecte în diferite etape de implementare și cu strategii diferite. Orice proiect aflat în diferite stadii de dezvoltare este caracterizat de diferite niveluri de risc (Tabelul 11.10).

* Nivelul de risc depinde de următorii factori:

măsura în care riscurile comerciale sunt compensate prin acorduri de proiect;
Stabilitatea traficului sau a cererii în proiecte orientate pe produs.

Dacă proiectul se dezvoltă cu succes, atunci IRR-ul capitalului propriu pentru noii investitori scade treptat.

Un sponsor care a fost prezent într-un proiect în faza de dezvoltare și care recrutează un alt sponsor pentru a investi în capitalul propriu al proiectului înainte de data de închidere se așteaptă să fie compensat pentru asumarea celui mai mare risc. Această condiție poate fi îndeplinită dacă noul sponsor plătește bonusuri pentru acțiunile sale (prețul pe acțiune este mai mare decât pentru sponsorul inițial) sau emite un împrumut sponsorului inițial la o rată teoretic mare pentru suma care a fost deja cheltuită pentru proiect. Acest fapt este luat în considerare la calcularea ponderii cheltuielilor organizaționale ale fiecărui sponsor și distribuirea acțiunilor între aceștia, ținând cont de fondurile cheltuite.

În plus, sponsorul inițial poate retrage bani din proiect ca urmare a plății de către compania de proiect a unei taxe de organizare, care de obicei este plătită la momentul semnării documentelor financiare. În realitate, aceasta va fi o rentabilitate timpurie a investiției care este finanțată parțial de către creditori ca parte a costurilor de dezvoltare ale proiectului. Astfel, taxa de organizare poate fi folosită ca o opțiune alternativă pentru ca un sponsor să-l compenseze pe altul pentru riscul asociat dezvoltării proiectului. Valoarea taxelor de organizare poate fi contestată de către creditori, dar poate fi și acceptabilă pentru aceștia, dacă investiția monetară a sponsorului inițial nu este semnificativ sub nivelul acceptabil; Este evident că creșterea mărimii împrumutului trebuie să fie acceptabilă pentru proiect.

§ 11.12.3. Efectul revânzării acțiunilor

Un alt investitor poate să nu dorească sau să nu poată suporta nivelul ridicat al costurilor și riscurilor asociate cu proiectul în timpul fazei de dezvoltare și construcție, dar poate cumpăra acțiuni în compania proiectului de la sponsorii inițiali, odată ce construcția este finalizată și exploatarea cu succes a început, la un preț mai mare care reflectă rata mai scăzută a rentabilității interne considerată acum acceptabilă deoarece gradul de risc a scăzut.

Vânzarea unei părți sau a întregii investiții de capital după ce proiectul este în producție oferă sponsorilor sau altor investitori timpurii șansa de a-și îmbunătăți semnificativ randamentul acțiunilor dincolo de ceea ce a fost proiectat inițial. Într-adevăr, atingerea țintei de investiții pentru unii investitori, cum ar fi fondurile de finanțare a proiectelor, va depinde de rentabilitatea vânzării acțiunilor lor în această etapă.

Beneficiile primite dintr-o astfel de vânzare sunt prezentate în tabel. 11.11 pentru un proiect care are:

cheltuielile sunt 570 USD. e.;
perioada de construcție: 2 ani, jumătate din costuri se plătesc în prima zi, soldul se calculează la sfârșitul fiecărui an următor;
finanţare: 85% datorie pentru 15% capital propriu utilizat proporţional în timpul construcţiei;
venit net: 75 USD e. pe an până la plata sumelor necesare pentru serviciul datoriei, proiectul este proiectat pentru 20 de ani;
serviciul datoriei: datoria este plătită pe baza chiriei (vezi § 12.2.3) pentru primii 15 ani de funcționare (adică până în al 17-lea an de existență a proiectului) cu o rată a dobânzii de 7% anual (rețineți că plățile dobânzii în perioada de construcție se adaugă la datorie și se finanțează ca parte a costurilor proiectului, impactul fiscal nu este luat în considerare, cifrele sunt rotunjite la numere întregi).

Datele prezentate în tabel. 11.11 indică faptul că rata internă de rentabilitate a capitalului propriu inițial al investitorilor a fost de 18%; arată rezultatul vânzării de acțiuni la sfârșitul celui de-al doilea an de funcționare către un cumpărător dispus să accepte un IRR mai mic de 15%, reflectând riscul mai scăzut care este inerent unui proiect de succes. Cumpărarea de acțiuni ale companiei de proiect pentru 130 USD. e. oferă 15% IRR pentru cumpărător; această vânzare crește IRR pentru investitorii inițiali la 25% și oferă un profit de 43 UM pentru o investiție inițială în capitaluri proprii de 87 UM. e. (Deși IRR pentru investitorii inițiali s-a îmbunătățit semnificativ, o parte din beneficiile proiectului din veniturile amânate s-au pierdut.)

Profiturile neplanificate pentru investitorii de acest tip pot crea probleme cu cumpărătorul produsului sau cu partenerul contractual conform acordului de proiect (vezi § 5.9.2), iar vânzarea acțiunilor sponsorilor în această etapă ar trebui convenită cu creditorii (vezi § 3.1).

Tabelul 11.11. Efectul revânzării capitalului propriu

	Constructie			Exploatare
An	0	1	2		...	18	19	...	22
(1) Finanțarea inițială a proiectului
(a) Costurile proiectului (inclusiv plățile de dobândă în timpul construcției)	-190	-190	-190
(b) Venitul net					...	70	70	...
(c) Utilizarea datoriilor/plăților	162	162	162		...			...
Fluxul net de numerar (a) + (b) + (c)	-29	-29	-29		...	70	70	...	70

(2) Vânzare la sfârșitul celui de-al 2-lea an de funcționare (primul an al Proiectului)
(d) Poziția investitorului inițial
Fluxul de numerar al proiectului	-29	-29	-29
Vânzare
Fluxul net de numerar	-29	-29	-29
Equity IRR = 25%
(e) Poziția noului investitor
Cumpărare
Fluxul de numerar al proiectului					...		70	...	70
Fluxul net de numerar					...	70	70	...	70
IRR acțiuni = 15%

Tabelul 11.12. Efect de refinanțare

	Constructie	Exploatare
An	0		...		18	19	...	22
(1) Finanțarea inițială a proiectului

(b) Venitul net			...		70	70	...	70
(c) Utilizarea datoriilor
(d) Rambursarea datoriilor			-22	...	-50
(e) Datorie restante la sfârșitul anului [(e) anul precedent + (c) + (d)]	162		...
			...
(g) Serviciul datoriei [(e)+(f)]			...
			...				...
			...
Rata de acoperire pentru întreaga perioadă
funcţionarea proiectului la sfârşitul anului 4
Equity IRR = 18%
(2) Refinanțare
(a) Costurile proiectului, inclusiv dobânda în timpul construcției
(b) Venitul net			...		70		...	70
(c) Utilizarea datoriilor	162
(d) Rambursarea datoriilor			...				...
(e) Datorie restante la sfârșitul datoriei [(e) anul precedent + (c) + (d)]	162		...				...
(f) Plăți de dobândă [(e) la 7%]			...				...
(g) Serviciul datoriei [(e) + (f)]			...				...
(h) Fluxul net de numerar [(a) + (b) + (c) + (g)]			...				...
Rata de acoperire a datoriei [(b)/(g)]			...				...
Rata de acoperire pentru întreaga perioadă de funcționare a proiectului la sfârșitul anului 4
IRR acțiuni = 24%

§ 11.12.4. Beneficiile refinanțării

Datele din Tabelul 11.12 sunt prezentate pentru același proiect ca și în Tabel. 11.11, dar se are în vedere profitul încasat la refinanțarea datoriei în al 2-lea an de funcționare (în al 4-lea an de existență). Refinanțarea prelungește perioada de rambursare a împrumutului cu 2 ani și, de asemenea, crește valoarea creditului restant până la sfârșitul celui de-al 4-lea an cu 125 USD. e.

Refinanțarea se bazează pe ipoteza că, în această etapă, creditorii sunt mulțumiți de termenele pentru următorii 2 ani de viață ai proiectului, cu o rată anuală mai mică de serviciu a datoriei (și rata de viață a împrumutului) pentru perioadele viitoare de 1,25 (și de asemenea cu o rată de acoperire pe întreaga perioadă a proiectului, redusă la 1,38 față de sfârșitul anului 2). Drept urmare, investitorii vor primi 125 USD. e. în anul 4 și, astfel, își vor recupera toată investiția inițială în capitaluri proprii la acea dată, iar RIR-ul lor final va crește la 24%. (Aceste calcule nu iau în considerare taxele, precum și costurile legale și alte costuri asociate refinanțării în sine, care pot fi de 1-1,5% din suma refinanțării.)

Cu toate acestea, refinanțarea poate crea potențialul de probleme cu cumpărătorul produsului sau cu partenerul contractual conform acordului de proiect (a se vedea § 5.9.1). În plus, în documentația de creditare trebuie incluse clauze adecvate pentru a permite refinanțarea (a se vedea § 12.6.3).

Pentru a ajunge la parametrii unui model optim al sectorului bancar, este necesară eliminarea restricțiilor care împiedică schimbările calitative și cantitative necesare. Acest lucru necesită măsuri adecvate de politică guvernamentală în sfera monetară, bugetară și antimonopol, precum și îmbunătățirea suportului juridic și informațional pentru activitățile instituțiilor financiare.

Mecanismele propuse sunt concepute pentru a elimina limitările create de modelul existent. În cele din urmă, ei trebuie să lucreze pentru a atinge obiectivele formulate în rezumatul Conceptului. De exemplu, înlocuirea distribuției directe a resurselor de investiții bugetare cu un mecanism de creditare este justificată în măsura în care sectorul financiar asigură o distribuție transparentă a riscurilor și a resurselor la cursurile pieței, adică promovează alocarea și transformarea efectivă a economiilor în investiții minimizând în același timp. costurile asociate cu corupția. Mecanismele care stimulează economisirea populației, pe lângă creșterea eficienței alocării și transformării resurselor, vizează asistarea statului în rezolvarea problemelor sociale: economiile formează capital, fără de care formarea clasei de mijloc și dezvoltarea stabilă a societății este imposibil. Se propune urmărirea realizării obiectivelor la aplicarea acestor mecanisme folosind indicatorii de performanță ai sectorului bancar formulați în secțiunea „Obiectivele pieței bancare și indicatori de realizare a acestora” și indicatorii stării sectorului bancar din secțiunea „ Modelul sectorului bancar în 2020.”

Tabel 8. Relația dintre eliminarea restricțiilor, factorii de creștere și obiectivele sectorului bancar

	Restricții	Motoarele de creștere
Transformarea economiilor în investiții, economii guvernamentale în domenii prioritare	Retragerea economiilor guvernamentale din economie; Economii reduse ale populației	Înlocuirea împrumuturilor externe cu refinanțare din fonduri de stat; Mecanismul de expansiune a creditului neinflaționist; Dezvoltarea refinanțării pe termen scurt
Alocarea eficientă a resurselor	Ineficacitatea politicii antiinflaționiste; Proprietatea neclară a resurselor	Trecerea la „sterilizare flexibilă”; Mecanismul de expansiune a creditului neinflaționist; Politica de concurență; Limitarea distribuirii directe a fondurilor de la buget; Specificarea drepturilor de proprietate; Îmbunătățirea legislației privind garanțiile; Crearea de piețe lichide (creatori de piață)
Promovarea implementării funcţiilor sociale de bază ale statului	Economii reduse ale populației	Economii imputate; Dezvoltarea serviciilor bancare la distanță; Popularizarea certificatelor de economii; Introducerea contractelor de depozit de economii pentru locuințe; Îmbunătățirea cunoștințelor financiare
Consolidarea suveranității financiare	Lipsa mecanismelor instituționale de protejare a pieței financiare; Nesiguranța informațională	Dezvoltarea piețelor interne de securitizare și creditare sindicalizată; Bariere suplimentare sub forma IPO obligatorii pentru băncile străine; Dezvoltarea burselor de mărfuri cu ruble; Dezvoltarea infrastructurii de supraveghere și evaluare a riscurilor bazate pe risc (birouri de credit, agenții de rating, asigurări de risc)

Înlăturarea unei părți semnificative a restricțiilor este posibilă prin implicarea de noi resurse - factori de creștere. Considerăm următoarele resurse pentru creșterea sistemului financiar național:

Active nemonetare subcapitalizate care alcătuiesc bogăția națională a Rusiei;

economii de stat, slab implicate în circulația financiară;

fondurile populației și afacerile stocate în afara sistemului financiar rus.

În consecință, una dintre sarcinile rezolvate prin factorii de creștere ar trebui să fie crearea de stimulente pentru atragerea de fonduri de la instituțiile nefinanciare și populația în pasivele sistemului bancar și extinderea oportunităților de plasare a fondurilor cu risc scăzut.

În conformitate cu principalele constrângeri macroeconomice și instituționale, identificăm următoarele tipuri de mecanisme de tranziție la modelul optim al sectorului bancar descris mai sus:

mecanisme de implicare a economiilor de stat concomitent cu creșterea eficacității politicii antiinflaționiste;

mecanisme de creștere a ratei de economisire a populației;

mecanisme de implicare a activelor în cifra de afaceri financiară (capitalizare);

mecanisme care să asigure întărirea suveranității financiare.

Tot pe subiect

Hipoxia creierului (foamete de oxigen): tratament, simptome și clasificare

Prajituri de Paste cu portocale si turmeric

Din ce sunt făcute bețișoarele de crab: compoziția cărnii de crab

Barbat sarpe - femeie caine Horoscop sarpe si caine

Compatibilitatea Scorpionului și Capricornului în relațiile de familie și dragoste